全栈自研国产 GPU 厂商，集群能力国内领先

壁仞科技(06082) 证券研究报告 电子/公司深度研究报告/2026.04.18 投资评级:增持(首次) 核心观点 国产GPGPU领先厂商，全栈自研实现技术突破。公司是中国最早实现千卡集群商用的GPGPU公司之一，线性加速比达95%。公司实施"1+1+N+X"平台战略，BR106、BR110、BR166三款芯片均已量产，第二代旗舰产品BR20X预计2026年商业化上市。截至2025年末，研发人员占比87%，累计研发投入超42亿元，发明专利申请数位居中国GPGPU公司首位。IPO募资净额53.75亿港元，主要用于智能计算解决方案研发。 基本数据2026-04-17收盘价(港元)47.80流通股本(亿股)12.01每股净资产(元)-4.42总股本(亿股)24.39 AI算力需求高速增长，国产替代空间广阔。据灼识咨询，全球智能计算芯片市场预计2029年达到5857亿美元，2024-2029年CAGR 37.5%；中国市场增长更快，CAGR达46.3%，本土厂商市场份额有望持续提升。 落地大规模算力部署，国产生态快速适配。在"国产GPU四小龙"中，公司主打千卡级集群、Chiplet及光互连技术，率先实现相关技术商用，产品已规模部署于全国多个智算集群。2024年成功为电信客户交付1024-GPU智能计算集群，合约总金额达1.8亿元，商业化落地稳步推进。产业协同持续深化，已与阶跃星辰、上海仪电智算成立联合实验室，构建"芯-模-云"国产AI生态，已支持超过50种主流大模型。 分析师郝艳辉SAC证书编号：S0160525080001haoyh@ctsec.com 分析师景柄维SAC证书编号：S0160525090009jingbw@ctsec.com ❖投资建议：我们预计公司2026-2028年实现营业收入24.54/ 52.21 /105.94亿元，同比增长137.15%/ 112.80%/ 102.90%，对应PS 42/ 20/10倍；归母净利润-11.37/ +1.16/+26.47亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。 相关报告 ❖风险提示：商业化推进节奏不及预期风险、持续高研发投入影响盈利改善风险、行业竞争加剧及国产替代进程不及预期风险、客户集中度较高导致业绩波动的风险、地缘政治因素带来的供应链风险、限售股解禁风险。 内容目录 1国产GPGPU领先厂商，“底层架构-硬件系统-软件平台”全自研..................................41.1聚焦高算力需求重点行业，提供智能计算解决方案....................................................41.2实施“1+1+N+X”平台战略，产品矩阵丰富全面.....................................................51.3软硬件全栈协同创新，高研发投入构筑技术壁垒.......................................................81.4港股IPO发行概况与募投项目分析.......................................................................101.5股权结构：创始人与员工平台联合控股，多元投资者共同持股....................................112GPGPU市场快速扩张，国产替代空间广阔...............................................................112.1AI算力需求持续增长，智能计算芯片市场高速增长..................................................112.2政策支持与需求放量共驱，公司受益于算力国产化趋势.............................................132.3行业高度集中，公司聚焦大规模算力部署实现差异化竞争..........................................163经营基础持续夯实，成长路径逐步清晰......................................................................193.1商业化落地推进，订单支撑收入增长.....................................................................193.2产业协同深化，生态聚合力增强...........................................................................214盈利预测与投资建议..............................................................................................224.1关键假设..........................................................................................................224.2可比公司估值分析..............................................................................................235风险提示.............................................................................................................24 图表目录 图1：公司芯片商业化进展顺利..................................................................................4图2：公司为AI开发与应用提供包含软硬件的智能计算整体解决方案................................5图3：公司实施“1+1+N+X”平台战略，产品矩阵丰富..................................................6图4：公司三款芯片实现量产，计划推出新一代芯片.......................................................7图5：公司已开发全面的GPGPU硬件系统组合............................................................7图6：BIRENSUPA软件平台采用分层架构，提供全面的软件栈......................................8图7：2022年，BR104在权威AI评测MLperf中获多项全球第一...................................9图8：公司的解决方案基于五大技术支柱......................................................................9 图9：公司维持高研发投入.......................................................................................10图10：公司持续迭代产品.......................................................................................10图11：公司股权结构图..........................................................................................11图12：全球人工智能服务器市场规模快速增长............................................................12图13：全球智能计算芯片市场快速扩张，GPGPU占据主要份额...................................13图14：中国智能算力规模稳步扩大（基于FP16计算）................................................14图15：中国智能计算芯片市场空间广阔.....................................................................16图16：中国智能计算芯片市场仍高度集中..................................................................17图17：华为生态能力领先，将维持国产芯片龙头地位...................................................19图18：公司毛利率处于行业中游..............................................................................19图19：公司研发费用率高于可比公司........................................................................19图20：公司客户与产品销量逐年增长........................................................................20图21：公司营收快速增长，仍处于亏损状态...............................................................20图22：公司毛利率因产品出货结构变化波动...............................................................20图23：公司营运效率提高.......................................................................................20图24：公司与阶跃星辰、上海仪电智算服务合作，三方优势互补....................................21 表1：中国政府大力支持智能计算芯片行业发展............................................................14表2：三大运营商加码算力投资.................................................................................15表3：国产GPU厂商发展路径差异化.........................................................................18表4：公司分业务收入预测.......................................................................................23表5：公司期间费率和所得税率假设...........................................................................23表6：可比