阶段性止盈，还是做多趋势结束？

固收定期报告/2026.04.26 证券研究报告 核心观点 4月初以来，资产荒逻辑再现，长端利率迎来一波快速下行，而本周后两个交易日出现一定回调，资金面略收敛、叠加微盘的MLF缩量，可能是市场调整的核心原因。向后看，只要信贷投放不修复、政府债供给不追加，看多债市的大逻辑就没有打破，债券估值依旧有性价比。因此我们维持此前的判断，10年国债看1.7%以下，30年国债看2.15%以下。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人许帆xufan@ctsec.com ❖债市利率为何回调？首先，30Y发行结果尚可，但20Y发行利率与30Y基本持平，说明市场对超长端的承接能力可能有限，引发市场担忧。其次，本轮利率下行节奏较快，而近期利好似乎有所降温，多头开始犹豫，部分机构止盈、券商也借机做空。最后，资金面略收敛、叠加微盘的MLF缩量，可能是市场调整的核心原因。只是在4月MLF缩量后，资金可能难有进一步宽松，虽然金融时报发文表示央行继续维持呵护，但市场不免会有担心。 相关报告 1.《海外|需要继续对美伊冲突定价吗？》2026-04-262.《流动性| MLF缩量，资金波动，央行态度收敛？》2026-04-253.《高频｜开工率向下，商品价格向上》2026-04-25 ❖当前是去年二季度末的翻版吗？首先，如果对比宏观基本面，我们认为趋势可能类似，去年和今年都是一季度开门红、数据表现超预期，随后内需逐渐下滑，而外需持续超预期。只是信用扩张趋势不同，似乎指向今年的潜在宏观压力更大。其次是通胀预期不同，去年7月初市场观点是从极致的通缩预期转向轻微通胀，而当下是通胀担忧已经兑现，市场开始定价通胀见顶回落的可能性，逻辑上对债市是有利的。第三是股债跷跷板和估值变化，当前都更加有利，我们认为债券牛市还没走完。最后是年内剩余的利率债供给总规模基本和去年持平，而“没有增量”就利好债市，且央行流动性充裕基调不变。 ❖换券行情如何演绎？从发行安排和存续规模来看，即将上市的26特2大概率将成为下一只活跃券。从近年来新老券利差来看，以26附息02为基准，3BP的新老券利差也已经接近切券日的利差水平，成功切券后30个交易日的新老券利差也是在5BP左右，进一步参与空间有限。尤其是在牛市氛围中，当前的活跃券利率敏感性更强，下行幅度会更大。 久期跟踪——久期上行，久期分歧度小幅下行。4月20日-4月24日，公募基金久期较4月17日小幅上行至2.59；公募基金久期分歧度较4月17日小幅下行至0.50。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 内容目录 1是阶段性止盈，还是趋势反转？................................................................................41.1债市利率为何回调？............................................................................................41.2当前是去年二季度末的翻版吗？............................................................................61.3换券行情如何演绎？............................................................................................92特别国债发行，利率曲线走陡..................................................................................103久期上行，分歧度小幅下行.....................................................................................114风险提示.............................................................................................................12 图表目录 图1：去年四季度以来20Y、30Y国债发行情况............................................................4图2：2025年以来长端下行阶段各类机构10Y以上国债净买入力度..................................5图3：券商对10Y以上国债净买入..............................................................................5图4：基金对10Y以上国债净买入..............................................................................5图5：逆回购余额.....................................................................................................6图6：MLF+买断式逆回购余额...................................................................................6图7：社融走势........................................................................................................6图8：通胀走势........................................................................................................6图9：10Y国债和1Y国债........................................................................................7图10：30Y国债和10Y国债...................................................................................7图11：股债走势....................................................................................................7图12：纯债基金总申赎...........................................................................................7图13：政府债净融资节奏........................................................................................8图14：置换债发行进度...........................................................................................8图15：全年政府债发行情况.....................................................................................8图16：30Y特别国债发行安排..................................................................................9图17：30Y国债新老券利差....................................................................................10图18：10年期国债收益率下行0.2BP至1.76%........................................................11 图19：10年国开债收益率上行2.3BP至1.86%........................................................11图20：1Y与10Y国债利差扩大1.5BP至62BP........................................................11图21：1Y与10Y国开债利差扩大5.3BP至49BP.....................................................11图22：基金久期...................................................................................................12图23：基金久期分歧度..........................................................................................12 1是阶段性止盈，还是趋势反转？ 1.1债市利率为何回调？ 周五特别国债发行落地，长端利率进一步回调，为什么？ 我们认为主要是20Y一级发行结果一般、资金面略收敛和MLF投放缩量、止盈情绪等原因所致。 首先，30Y发行结果尚可，但20Y发行利率与30Y基本持平，说明市场对超长端的承接能力可能有限，引发市场担忧。 年内首只30Y特别国债（26特2）发行落地，票面利率2.2%，截标时比26附息02低3BP，历史上30Y换券时新老券利差在5BP左右，意味着已经抢跑了部分换券交易。上午截标后26附息02继续上行1BP，总体来看，发行利率基本符合预期，但边际倍数略低。从20Y特别国债发行来看，发行利率同样在2.2%，相比于去年10月，配置机构参与热度并不高。 其次，本轮利率下行节奏较快，而近期利好似乎有所降温，多头开始犹豫，部分机构止盈、券商也借机做空。 从周五当天的机构行为来看，30Y国债的主要卖出力量是券商。而对比去年长债收益率下行阶段，本轮券商净买入力度并不强，因此逻辑上后续对应的止盈压力也就不会太大。 对于基金，4月初以来配置超长的热情高于去年，一旦利率下行放缓，或有部分止盈诉求。但结合我们的久期测算来看，本轮基金久期抬升不算明显，仅仅是略高于去年11月中旬，说明部分投资者没有增仓30Y、而且负债端持续流入，因此未来不一定会持续卖出；此外本周后两天基金的卖盘并不算大，说明还是有很多产品踏空，伴随利率回调，也会有投资者再度“上车”。 再观察中小行，利率回调后，本周五中小行对超长国债再度转为净买入，同时大额增持7-10y国债和政金，大行对7-20y政金也有大额增持，说明配置盘依旧缺资产。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：亿元 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：亿元 最后，资金面略收敛、叠加微盘的MLF缩量，可能是市场调整的核心原因。 周五下午2点左右1.2%的匿名资金消失，叠加MLF续作不确定性，引发市场对资金收紧担忧。但是短端利率债收益率依旧保持下行，且shibor利率下行，因此