阶段性止盈，还是做多趋势结束？

核心观点

4月初以来，债市利率快速下行后出现回调，主要原因是市场对超长端承接能力有限、利率下行节奏过快导致多头犹豫、资金面略收敛以及MLF缩量。当前市场环境与去年二季度末有相似之处，但通胀预期和股债跷跷板效应更有利债市，且年内利率债供给规模与去年持平，央行流动性充裕，因此看多债市逻辑未变。预计10年国债收益率将低于1.7%，30年国债收益率将低于2.15%。

债市利率回调原因

1. 超长端承接能力有限：30年特别国债发行结果尚可，但20年发行利率与30年持平，引发市场担忧。
2. 利率下行节奏过快：近期利好降温，多头开始犹豫，部分机构止盈，券商借机做空。
3. 资金面收敛：MLF缩量叠加微盘资金消失，引发市场对资金收紧的担忧，但短端利率债收益率仍下行，资金面未实质性收紧。
4. MLF缩量：4月MLF缩量后，资金难有进一步宽松，市场存在担忧。

当前市场环境与去年二季度末的对比

1. 宏观基本面：趋势相似，但今年信用扩张趋势较弱，潜在宏观压力更大。
2. 通胀预期：去年市场从通缩预期转向轻微通胀，今年通胀担忧已兑现，市场定价通胀见顶回落，对债市有利。
3. 股债跷跷板和估值：当前权益市场赚钱效应较差，债券配置资金充裕，且债券估值仍有性价比。
4. 利率债供给：年内剩余利率债供给规模与去年持平，“没有增量”利好债市。
5. 央行流动性：央行流动性充裕基调不变，1-4月政府债净融资减少，央行通过MLF和买断式逆回购净投放中长期流动性。

换券行情演绎

1. 下一只活跃券：26特2大概率将成为下一只活跃券，因其存续规模将超3000亿元。
2. 新老券利差：目前新老券利差距离成功换券后利差还有2BP左右，提前透支换券行情，或经历“先压缩后走扩”的走势。
3. 牛市氛围：当前活跃券利率敏感性更强，下行幅度会更大。

久期跟踪

1. 久期上行：4月20日-4月24日，公募基金久期小幅上行至2.59。
2. 久期分歧度：小幅下行至0.50，市场一致性预期上升。

研究结论

维持看多债市判断，10年国债收益率将低于1.7%，30年国债收益率将低于2.15%。主要逻辑是信贷投放不修复、政府债供给不追加，且债券估值仍有性价比。