25年实现扭亏，坚定看好封装基板业务

核心观点与关键数据

• 公司概况：兴森科技2025年实现营收71.95亿元，同比增长23.68%，归母净利润1.35亿元，同比扭亏；2025年Q4营收18.22亿元，同比增长24.27%，归母净利润扭亏；2026年Q1营收18.18亿元，同比增长15.1%，归母净利润同比增长100%。
• PCB业务：2025年PCB业务收入48.97亿元，同比增长13.89%，毛利率25.26%；子公司宜兴硅谷2025年收入7.8亿元，同比增长27.24%，亏损0.99亿元，预计2026年实现盈利；Fineline收入16.66亿元，同比增长15.7%，净利润1.56亿元，受汇兑损失和运输成本增加影响；北京兴斐收入9.37亿元，同比增长8.83%，净利润1.29亿元，受所得税费用增加影响。公司具备高阶HDI及SLP等高端产品能力，拓展高端光模块、毫米波通信及AI硬件市场。
• IC封装基板业务：2025年收入16.7亿元，同比增长49.71%，主要系CSP封装基板业务贡献；毛利率-16.06%，主要因FCBGA封装基板项目费用投入约6.6亿元；CSP封装基板受益于存储芯片行业复苏，订单饱满，产能利用率提升；FCBGA封装基板项目已做好量产准备，客户导入及样品交付按序推进，高层数和大尺寸产品比例持续提升。
• 投资建议：预计公司2026/2027/2028年归母净利润4.65/8.13/13.05亿元，2026年PE为104.3倍，2027年为59.7倍，2028年为37.2倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：新建产能不及预期、下游需求不及预期、市场开拓不及预期、外围环境波动风险。

研究结论

• 公司PCB业务平稳增长，高端产品能力强，拓展新市场动力足。
• IC封装基板业务增长迅速，FCBGA项目即将量产，未来业绩弹性大。
• 考虑到存储领域高景气度及FCBGA载板的稀缺性，维持“买入”评级。