谷歌的AI资本支出正被用错误的营收线来衡量谷歌的AI资本

谷歌的AI资本支出不应仅用云AI营收来衡量，这种框架忽略了基础设施已在搜索、广告、Workspace和智能体软件等多个变现面上产生回报。 2025年第四季度，谷歌云营收同比增长48%，积压订单翻倍至2400亿美元，搜索营收增长17%，为约四年来最快增速，云营业利润率达到30.1%。 同一 谷歌的AI资本支出正被用错误的营收线来衡量 谷歌的AI资本支出不应仅用云AI营收来衡量，这种框架忽略了基础设施已在搜索、广告、Workspace和智能体软件等多个变现面上产生回报。 2025年第四季度，谷歌云营收同比增长48%，积压订单翻倍至2400亿美元，搜索营收增长17%，为约四年来最快增速，云营业利润率达到30.1%。 同一计算基础正同时改善多条营收线，形成飞轮效应。 搜索的商业意图份额流失仍未证实，转化率增长13.7%高于一年前的6.6%。 云Next大会推出的第八代TPU（TPU 8t和TPU 8i）及BoardFly网络表明，谷歌正为推理阶段布局。 智能体AI正将CPU和编排层推向堆栈中心，Axion的潜力已不容忽视。 本周我们参加了谷歌云Next大会，全程参与核心会议，并与管理层、合作伙伴、客户及更广泛的生态系统进行了交流。 以下是我们通过当前AI资本周期视角来评估谷歌整体业务的框架。 市场围绕谷歌的争论已聚焦于一个问题，这个问题抓住了投资周期的可见部分，但并未涵盖其下的全部回报结构。 如果以约1800亿美元的2026年资本支出来衡量，仅对照云AI营收，公司能否获得可接受的回报？ 我们认为这种框架忽略了太多基础设施已在变现的领域。 我们认为这种框架忽略了谷歌实际正在构建（且一直在构建）的业务结构。 支撑GCP内Gemini的同一基础设施，也为搜索提供动力、提升广告收益、扩展Workspace，并日益支撑起智能体软件和编排层。 这些并不会整齐地归入单一的“AI营收”类别。 由此，更有意义的问题变为：谷歌的AI堆栈是否同时在足够多的变现面上产生回报，从而使资本周期比市场当前假设的更为合理。 随着证据开始超出管理层评论的范围，这场辩论变得更容易界定。 2025年第四季度，谷歌云同比增长48%，积压订单翻倍至2400亿美元。 搜索营收增长17%，为约四年来最快增速。 云营业利润率达到30.1%。 2026年第一季度，机构调研显示转化率增长13.7%，高于一年前的6.6%。 我们引用这些数据点并非孤立看待，相反，如果同一计算基础同时改善多条营收线，这正是飞轮应有的表现。 关于搜索的辩论也比双方所承认的更为微妙。 看空观点在一个方面是正确的：AI概览正在降低信息和教育类查询的点击率，第三方研究显示下降约20%至30%。 但这些从来不是核心变现面。 更重要的是，谷歌实际变现的类别——购物、旅行、本地服务及其他漏斗底部查询——看起来比广泛的颠覆叙事所暗示的要坚韧得多。 商业意图份额流失仍未得到证实，而迄今为止更相关的信号是匹配和转化的改善，而非广告密度的上升。 这使得变现对等比担心的更可信，尽管仍远未完全证实。 我们的报告还阐述一个市场仍低估的观点。 智能体AI正日益将CPU和编排层推向堆栈中心。 三角测量估算表明，随着这些工作负载规模化，CPU附加组件将随时间推移成为云营收和利润的更显著贡献者。 Axion仍处于早期阶段，但将其视为无关紧要已不再合理。