轻客减值影响难掩宝马的强劲表现

请阅读最后一页信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 汽车 ＃investSuggestion＃ 买入 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 目标价： 27.6港元 现价： 20.8港元 预期升幅： 32.7% ＃mark etData＃ 市场数据 日期 2017.08.27 收盘价（港元） 20.8 总股本（百万股） 5,045 总市值（百万港元） 104,942 净资产（百万元） 23,724 总资产（百万元） 31,043 每股净资产（元） 4.702 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 ＃emailAuthor＃ 海外汽车研究 高级分析师：姚炜 yaowei@xyzq.com.cn SFC：AVW558 SAC：S0190516050001 ＃assAuthor＃ ＃dy Stockcode＃ 01114 .HK ＃dy Comp any＃ 华晨中国 港股通（沪、深） ＃title＃ 轻客减值影响难掩宝马的强劲表现 ＃createTime1＃ 2017年08月27日 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 5,125 5,848 6,171 6,567 同比增长(%) 5 14 6 6 净利润(百万元) 3,682 5,207 8,060 9,850 同比增长(%) 5 41 55 22 毛利率(%) 3 4 6 7 净利润率(%) 72 89 131 150 净资产收益率（%） 16 18 24 24 每股收益(元) 0.731 1.033 1.599 1.953 股息率(%) 0.5 0.7 2.7 3.2 数据来源：公司资料、兴业证券研究所 投资要点 ＃summary＃  一次性减值计提拖累业绩低于预期。公司上半年实现销售收入28.37亿元，同比增长14.1%。归属于母公司净利润23.11亿元，同比增长28.2%。其中来自华晨宝马的利润贡献26.69亿元，同比增长39.9%。每股收益0.46元。公司上半年整体业绩表现低于我们的预期，主要是华颂的资产一次性减值3.5亿元，不过华晨宝马的业绩好于我们的预估。  宝马销量目标上调至38.8万辆。17年开始有以下车型推出：1系国产车型(17年3月)、5系换代车型（17年6月）、X3国产车型（换代车型，18年中），X2和3系换代（19年），今年的新车看点主要来新5系。新5系上市之后，销售表现强劲。公司年度销量目标上调至38.8万辆。我们的假设也略做调整，预计2017/18/19年的销量分别为38.8万辆/49.2万辆/56.4万辆，分别同比增长25.1%/26.8%/14.7%。  与雷诺合资有望推动轻客业务减亏甚至扭亏。公司轻客12年开始处于亏损。今年上半年，由于华颂的资产减值影响，亏损进一步扩大。为了扭转亏损局面，公司引入雷诺作为合资伙伴。我们认为，雷诺在轻客市场以及新能源汽车市场具有较强的优势。雷诺入股短期可以分担轻客亏损，长期来看，未来有望引入雷诺轻客车型，轻客扭亏2-3年后有望实现。  维持买入评级，目标上调至27.6港元。受华颂的资产减值影响，公司的中报低于预期，但华晨宝马的业绩好于预期。未来来看，我们预计18年轻客有望减亏，尤其引入雷诺合资后，轻客在2-3年后有望扭亏。华晨宝马方面，由于5系和X1等销量表现超预期，公司上调了年度销量目标。根据中报情况，我们调整盈利预测，预计2017年至19年每股收益分别为1.03元、1.60元和1.95元，17年下调6.2%，而18和19年分别上调1.6%和2.0%，由于盈利预测调整，我们将目标价略上调至27.6港元，对应15倍的18年市盈率，较目前股价有32.7%上升空间，继续维持买入评级。  风险提示：宝马新产品表现不如预期，雷诺合资进展不如预期，欧元升值。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 海外跟踪报告(评级) 报告正文  一次性减值计提拖累业绩低于预期。公司上半年实现销售收入28.37亿元，同比增长14.1%。毛利1.17亿元，同比增长99.6%。归属于母公司净利润23.11亿元，同比增长28.2%。其中来自华晨宝马的利润贡献26.69亿元，同比增长39.9%。每股收益0.46元。公司上半年整体业绩表现低于我们的预期，主要是华颂的资产一次性减值3.5亿元，这使得销管费用率同比上升12.8个百分点。不过华晨宝马的业绩好于我们的预估。 表1、公司半年报数据分析 百万元 1H16 2H16 1H17 1H17 YOY 1H17 HOH 营业收入 2,486 2,639 2,837 14.1% 7.5% 毛利 59 113 117 99.6% 3.7% 净利润 1,802 1,880 2,311 28.2% 22.9% 华晨宝马贡献利润 1,908 2,090 2,669 39.9% 27.7% 扣除联营及合营后的利润 (253) (311) (741) 193.1% 138.2% 毛利率 2.4% 4.3% 4.1% 销管费率 -17.0% -21.7% -29.8% 净利润率 67.7% 66.0% 72.4% 资料来源：公司资料，兴业证券研究所  华晨宝马利润增长超预期。华晨宝马上半年实现销售收入530.4亿元，同比增长18.7%。归属于母公司净利润53.4亿元，同比增长39.9%，略好于我们预估。公司上半年收入高增长主要来自于销量高增长，上半年华晨宝马共销售18.5万辆，同比增长30.1%。不过由于产品结构的下移，上半年均价下滑了8.8%。上半年利润增速高于收入增速，主要是由于利润率的提升。上半年利润率10.1%，较去年同期上升1.5个百分点，上半年利润率上升一方面来自于销量增长带来的规模效应；另一方面来自于宝马金融带来的利润增长。 图1、华晨宝马上半年各车款销量及增速 图2、华晨宝马利润率趋势 6.35.94.30.818.523%-13%142%53%30%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.03系5系X12系总体销量,万辆增速 11.3%7.4%15.3%7.9%8.9%7.7%8.5%8.2%10.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%1H20132H20131H20142H20141H20152H20151H20162H20161H2017利润率 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 海外跟踪报告(评级)  一次性减值计提致使轻客业务亏损扩大。公司上半年轻客业务实现销售收入30.1亿元，同比增长14.1%。轻客业务增长一方面由于销量增长。上半年实现销量3.36万辆，同比增长6.6%。另一方面，华颂7销量占比提升推升整体的均价水平。公司上半年营业利润出现亏损6.7亿元，较去年同期亏损扩大3.7亿元，主要是由于公司对华颂7资产进行减值计提，金额为3.5亿元。  宝马销售强劲，销量目标上调。宝马开启新产品周期+国产化率提升带来销量高增长。17年开始有以下车型推出：1系国产车型(2017年3月)、5系换代车型（2017年6月）、X3国产车型（换代车型，2018年中），X2和3系换代（2019年），今年的新车看点主要来新5系。新5系上市之后，销售表现强劲。加之今年的宝马X1表现较好，公司年度销量目标从增长20%上调至增长25%以上。由于销量目标调整，加之对于未来预期乐观，我们预计2017/18/19年 的 销量 分 别为38.8万辆/49.2万辆/56.4万 辆， 分 别同 比 增 长25.1%/26.8%/14.7%。2017-19年华晨宝马净利润分别为117.9亿元、165.8亿元和201.2亿元，分别同比增长47%、41%和21%。  与雷诺合资有望推动轻客业务减亏甚至扭亏。公司轻客业务从12年开始一直处于亏损状况。今年上半年，由于华颂的资产减值影响，亏损进一步扩大。为了扭转亏损的局面，公司的轻客业务引入雷诺作为合资伙伴。我们认为，雷诺在轻客市场以及新能源汽车市场具有较强的优势。雷诺入股短期可以一起分担轻客业务的亏损，长期来看，未来有望引入雷诺的轻客车型，轻客扭亏2-3年后有望实现，不过具体的细节仍有待最终协议签署后才更加清晰。  汽车金融将带来额外的增长动力。公司有两大汽车金融公司：分别是宝马汽车金融公司和华晨东亚汽车金融公司。1、宝马汽车金融公司是通过华晨宝马持股，华晨宝马持股42%。宝马汽车金融公司主要是做宝马品牌。宝马汽车金融日前将注册资本从48亿元增至98亿元。今年上半年，宝马汽车金融的总资产为926.8亿元，净利润8.25亿元，同比增长75%，资产收益率约1.8%。此次宝马汽车金融增资至少有望新增500亿规模的生息资产，这不仅有助于给华晨宝马带来利润点，而且有助于推动华晨宝马的车辆销售。2、华晨东亚金融则是由华晨中国持股55%。华晨东亚金融的注册资本为8亿元。华晨东亚主要做金杯轻客业务，此外，也为捷豹路虎和特斯拉提供融资。由于规模较小，前两年华晨东亚处于盈亏平衡状态。今年开始盈利，上半年盈利1-2百万。目前该块业务发展迅速，几乎每个月都是翻翻的增加。预计华晨东亚金融如果将杠杆用足后，按照目前的注册资本每年可以带来2亿元左右的利润规模。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 海外跟踪报告(评级)  维持买入评级，目标上调至27.6港元。由于华颂的资产减值影响，公司的中报业绩低于预期，但华晨宝马的业绩略好于预期。未来来看，我们预计减值对17年是负面影响，18年正面影响，有助于轻客业务减亏。尤其是引入雷诺合资后，轻客业务在2-3年后有望甚至有望扭亏。华晨宝马方面，未来看点仍然在于宝马的新产品周期影响。由于5系和X1等销量表现超预期，公司小幅上调了年度销量目标。整体上来看，根据中报情况，我们调整了公司的盈利预测，预计2017年至19年每股收益分别为1.03元、1.60元和1.95元，受减值的影响，17年下调6.2%，而18和19年分别上调1.6%和2.0%，由于盈利预测的调整，我们将目标价略上调至27.6港元，对应15倍的18年市盈率，较目前股价有32.7%上升空间，继续维持买入评级。  风险提示：宝马新产品表现不如预期，雷诺合资进展不如预期，欧元升值。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 海外跟踪报告(评级) 问答环节： 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 - 海外跟踪报告(评级) 请阅读最后一页信息披露和重要声明