国债周报：行情可能继续调整，关注价值修复程度20260425

行情可能继续调整，关注价值修复程度 徐晨曦（Z0001908）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年4月25日 一、周度观点 本周期债继续向上拓展空间，但后半周多头动力减弱，长债表现趋弱，基本回吐了周内涨幅，中短债则表现偏强，行情仍旧主要由交易情绪推动。本周多空争夺加剧，但期货持仓仍在上升，中期持仓成交比继续攀升，显示市场分歧不减。以T持仓来看，主力空头持仓已经超过了多头持仓，为2024年以来的首次，值得警惕。周五盘后央行公告本月MLF继续缩量续作，加上允许合格境外投资者参与国债期货套保的消息，可能一定程度上打击多头情绪，下周行情有继续调整的可能，关注多头的抵抗力度。期货上继续关注持仓量变化，一旦持仓下降就可能意味着多头撤退。操作上，可视债券价值修复程度决定是否进场博反弹。 下周关注： 1）政治局会议2）月末资金面 二、行情回顾与分析 2.1 行情回顾 本周期债继续向上拓展空间，但后半周多头动力减弱，长债表现趋弱，基本回吐了周内涨幅，中短债则表现偏强。本周消息面较为清淡，亦无重要数据发布，市场仍旧主要由交易情绪推动，一级市场对多头情绪有一定约束，周五超长特别国债招标结果对二级市场降温作用明显。现券方面，周五2Y活跃券收在1.234%，几乎为全周最低，较上周下行约5bp；10Y活跃券周内最低至1.725%，周五收在1.755%，较上周略微下行；30Y活跃券周内最低至2.205%，周五收在2.274%，较上周略微上行。收益率曲线长端变化不大，中短端变陡。 本周资金面宽松，周初有税期扰动，但影响有限。全周DR001维持在1.22%附近。公开市场净投放140亿。 2.2 本周关注 1）近两周的上涨行情虽然主要由情绪推动，但离不开资金面极度宽松的背景。4月以来，DR001、DR007持续低于政策利率，也低于3月的平均水平。同时，以3M Shibor为代表的中期资金利率延续了3月以来的下行趋势，已逼近政策利率。这种宽松态势一定程度上与结汇潮有关，由于人民币表现强势，去年四季度起银行代客结售汇开始持续出现大额顺差，今年一季度延续了这一态势，并逐渐传导至央行外汇占款。在基础货币充裕的情况下，央行减少了公开市场的投放，其中长期资金由投放转为回笼。3月央行通过买断式逆回购与MLF净回笼2500亿，购债也呈现净减少；本月买断式逆回购与MLF净回笼扩大至6000亿。在债券盈亏比全面下降后，需要警惕资金面是否发生不利变化。未来结汇潮的持续性如何、新债的供给节奏等因素均会影响资金面，央行是否仍将隔夜利率保持在1.2%的水平值得重点关注。 2）周五盘后，证监会发布公告称，将从2026年4月24日起允许合格境外投资者参与国债期货交易，交易目的限于套期保值。此举旨在持续扩大合格境外投资者可投资范围，丰富境外机构投资者利率风险管理工具，增强人民币债券资产吸引力，提升境外机构投资行为的稳定性，促进债券期现货市场高质量发展。2016年以来，随着人民币国际化的推进，外资持有的境内人民币债券规模不断上升，高峰时期达到4.5万亿。但近年来随着国内利率水平的不断下降，这一规模有所下降，截至去年末，外资持债规模降至3.5万亿。允许合格境外投资者参与国债期货套保，无疑有利于增强人民币债券的吸引力，进而有利于人民币国际化进程的加快。此举并不意味着市场趋势将发生改变或者波动会加剧，这些问题的决定性因素在于国内经济状况以及货币政策。目前外资持债相较于国内债市200万亿的规模而言还很小。就市场影响而言，短期可能对情绪有所扰动，但并非实质性的利多利空。 3）美联储主席提名人凯文·沃什于当地时间周二在美国参议院银行委员会的确认听证会上，就货币政策的独立性、通胀治理框架及其个人财务状况接受了长达数小时的质询。作为特朗普总统提名的下任美联储掌门人，沃什在质询中极力强调美联储独立性，并对美联储现行的政策框架提出了激进的改革主张。 在“独立性”议题上，沃什表示虽然民选官员对利率发表看法是民主社会的常态，但这并不构成对央行操作独立性的实质威胁。他将“独立性”的重心从“对外抵御政治压力”转移至“对内恪守职能边界”。他强调，央行必须在国会授权的范围内行事，避免涉足财政和社会政策等“越界”领域，以此维护其专业性和公信力。 在通胀问题上，沃什批评了美联储过去几年的政策表现，将2021年至2022年的通胀失控定性为“政策错误”，指出这些失误至今仍是美国经济必须面对的“历史遗留问题”，并由此提出美联储需要进行“体制变革”，即建立一个“全新的通胀框架”。关于通胀测量框架，沃什主张采用“截尾均值”等剔除尾部异常值的指标来捕捉通胀重点，并将这一方向列为其上任后的首要数据项目之一。他表示，当前联储官员中已有相当一部分在日常参考截尾均值类指标，而这类指标目前显示的通胀水平实际上更接近2%的政策目标。 在政策主张方面，沃什表示美联储资产负债表规模理应有所缩减，且不应继续持有长期国债，但他并未给出合适的资产负债表规模。谈及AI与降息的关系，他表示短期内企业对AI基础设施的巨额投入会推高需求，进而间接推高通胀；但长期看AI具备提升经济潜在生产率的潜力，可以在不引发通胀的前提下支持更快的经济增长，从而为降息创造空间。 目前美联储权力交接仍存在不确定性，沃什能否顺利上任取决于对鲍威尔的司法调查进度。如果沃什就任美联储主席，结合其政策偏好与美国经济状况来看，下半年有降息空间，可能的时点在9月，但缩表的可能性不大。这也意味着，国内货币政策如考虑降息，可能的时间窗口在下半年。 2.2行情展望 本周长债大起大落，多空争夺加剧，但期货持仓仍在上升，中期持仓成交比继续攀升，显示市场分歧不减。以T持仓来看，主力空头持仓已经超过了多头持仓，为2024年以来的首次，值得警惕。周五盘后央行公告本月MLF继续缩量续作，加上允许合格境外投资者参与国债期货套保的消息，可能一定程度上打击多头情绪，下周行情有继续调整的可能，但多头未必会马上放弃。下周关注月末资金面以及政治局会议方面的消息。期货方面则继续关注持仓量变化，一旦持仓下降就可能意味着多头撤退。 三、策略推荐 3.1 关注长债调整后的性价比 目前各期限均不宜追涨。周五长债的调整已使性价比有所恢复，考虑到多头未必会很快瓦解，下周长债若继续跌出性价比，比如10Y国债靠近1.80%、30Y国债靠近2.30%，交易可博短线反弹。保守的投资者则可等待价值进一步修复。 3.2 10-2增陡策略注意止盈 本周10-2利差扩大，主要由多头出于谨慎心态将火力转移至中短端所致。下周若行情展开调整，中短端也未必安全，若持有增陡策略的头寸则需注意止盈。30-10利差变化不大，未来变化趋势不明朗，暂时观望。