内部经营优化，底部逐渐修复

内部经营优化，底部逐渐修复 26Q1收入利润恢复增长，现金回款仍有承压。2025年实现营收41.2亿元、同比-23.1%，归母净利润4.3亿元、同比-45.4%。25Q4营收7.9亿元、同比-37.7%，归母净利润0.3亿元、同比-87.2%。26Q1营收12.2亿元、同比+4.5%，主要受益于1-2月春节销售带动，归母净利润1.7亿元、同比+8.6%，26Q1营收+合同负债为14.0亿元、同比-14.8%。26Q1销售回款同比-11.9%，现金流出减少使得经营净现金流同比+101.1%。26Q1末合同负债为12.1亿元、同比-6.7亿元、环比+1.8亿元。26Q1毛利率为64.1%，同比-4.5pct，仍受结构下移影响，销售费用率/管理费用率分别同比-5.9/-1.3pct，净利率为13.6%，同比+0.5pct。 买入（维持） 26Q1河北老白干系列表现坚挺，湖南武陵酒亦见修复。2025年河北营收25.4亿元、同比-18.6%；湖南营收7.7亿元、同比-29.6%；安徽营收3.5亿元、同比-35.5%；山东营收1.7亿元、同比-19.3%；其他省份营收2.5亿元、同比-24.1%。26Q1河北营收7.5亿元、同比+3.9%；湖南营收2.1亿元、同比+1.2%；安徽营收1.3亿元、同比-2.0%；山东营收0.4亿元、同比+4.6%；其他省份营收0.8亿元、同比+38.1%。26年本部强化100-300元价位布局，25Q4推出十八酒坊甲等10年百元价位新品，300元左右价位甲等15年仍是发力重心。 组织架构优化，内部控费显效。2024年吸收合并丰联酒业，2025年五个品牌事业部并行；25Q4以来调整了几个品牌和下面事业部的负责人，如本部拆出衡水老白干和十八酒坊事业部，下一步加强内部渠道协调。26Q1控费效果在费用率上明显体现。 作者 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 盈利预测与投资建议：考虑行业动销渐进修复，预计2026年收入小幅增长，此后逐渐提速，同时公司费率优化显效，预计利润增速快于收入增速。因此我们调整2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年摊薄EPS分别为0.50/0.54/0.59元/股，当前股价对应PE为28.6/26.4/23.9x，维持“买入”评级。 分析师李依琳执业证书编号：S0680524080001邮箱：liyilin@gszq.com 相关研究 风险提示：宏观经济下行，消费恢复不及预期，行业竞争加剧，产品结构升级和市场拓展不及预期。 1、《老白干酒（600559.SH）：调整释压，静待修复》2025-10-302、《老白干酒（600559.SH）：武陵带动，业绩平稳》2025-08-303、《老白干酒（600559.SH）：平稳增长，净利率提升》2025-04-26 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com