原药产销量提升推动2025年业绩提升，辽宁优创项目打开成长空间

买入（维持评级） 扬农化工（600486.SH） 原药产销量提升推动2025年业绩提升，辽宁优创项目打开成长空间 作者 事件：2026年3月30日，扬农化工发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入118.70亿元，同比增长13.76%；实现归母净利润12.86亿元，同比增长6.98%；扣非净利润12.72亿元，同比增长9.39%。对应公司4Q25营业收入为27.14亿元，环比下降7.14%；归母净利润为2.31亿元，环比下降7.61%。 分析师肖亚平SAC：S1070523020001邮箱：xiaoyaping@cgws.com 点评：原药产量提升推动2025年业绩增长，公司整体表现彰显韧性。2025年原药/制 剂/贸 易 板 块 收 入 分 别 为73.15/14.98/28.48亿 元 ， 同 比 变 化 分 别 为+13.97%/-3.09%/+23.53%，毛利率分别为26.46%/29.66%/7.27%，同比变化分别为-1.25/-0.12/-0.06pcts。2025年农化行业深度调整、市场内卷持续加剧，行业原药价格指数同比下跌2.03%，公司2025年原药产品价格损失达2.78亿元。我们认为公司凭借原药产销量的提升对冲了部分价格压力，全年营收及利润实现逆势增长，体现出较强的生产运营能力与规模竞争优势。 分析师林森SAC：S1070525070002邮箱：linsen@cgws.com 相关研究 产品价格方面，2025年公司原药/制剂平均销售价格分别为6.45/4.07万元/吨，同比变化分别为+0.31%/-4.34%。核心产品方面，根据百川盈孚数据显示，2025年联苯菊酯/功夫菊酯/氯氰菊酯均价分别为12.86/10.9/7.31万元/吨。 1、《公司前三季度业绩表现稳健，看好新产能逐步兑现利润》2025-11-202、《以量补价，公司1H25业绩稳中有进，看好辽宁优创产能爬坡》2025-09-01 产销量方面，2025年公司原药产量为11.38万吨，同比增长17.40%，销量为11.35万吨，同比增长13.62%；制剂（不折百）产量为3.67万吨，同比增长3.79%，销量为3.68万吨，同比增长1.30%。 费用方面，2025年公司销售费用同比下降3.30%，销售费用率为1.89%，同比下降0.33pcts；管理费用同比下降3.10%，管理费用率为3.82%，同比下降0.67pcts；财务费用率为-0.46%，同比上升0.16pcts；研发费用同比增长9.69%，研发费用率为3.31%，同比下降0.12pcts。 现金流方面，2025年公司经营性活动产生现金流净额为22.17亿元，同比增长2.85%；投资活动产生现金流净额为-8.92亿元；筹资活动产生现金流净额为-7.24亿元，同比下降521.42%。期末货币资金余额为12.55亿元，同比上升85.71%。应收账款同比上升47.46%，应收账款周转率有所下降，由2024年同期的5.45次下降至4.97次；存货同比下降7.02%，存货周转率有所上升，由2024年同期的 5.95次上升至8.69次。 农药市场触底反弹，大品种价格上涨有望带动行业逐步复苏。根据中农立华原药公众号信息显示，2026年4月12日，中农立华原药价格指数报85.66点，同比去年上涨16.97%，环比上月上涨14.87%。跟踪的上百个产品中，同比上年50%产品下跌，12%产品持平，38%产品上涨；环比上月1%产品下跌，33%产品持平，66%产品上涨。全球能源及化工供应链整体偏紧，原油等基础原料价格高位震荡，带动关键中间体成本上行，推动原药市场整体呈普涨上行格局。下游渠道库存持续消化，前期低价货源逐步出清，终端成本传导通畅；叠加春耕应季刚需集中释放，行业形成供需共振，进一步支撑价格形成阶段性正反馈循环。草甘膦等主要大品种价格逐步回升，根据百川盈孚数据显示，截至2026年4月15日，草甘膦价格为34294元/吨，同比上升49.08%，年内上涨45.31%。我们认为草甘膦等主要大品种产品价格的上涨有望带动农药行业整体景气度的提升，2026年下半年农药行业有望迎来复苏。 辽宁优创二阶段提前中交，产能释放有望打开成长空间。2025年辽宁优创一期项目完成预算进度87.61%，二阶段较计划提前6个月完成中交，并提前半年实现年内"投产即盈利"目标。辽宁优创一期项目多个品种已拿出合格产品，多数产品已达产，2025年辽宁优创生产原药达万吨。此外江苏优嘉多个项目稳步推进，公司另有多个项目正加快报批。我们看好辽宁优创后续产能持续释放，叠加产品结构优化和工艺改进，有望逐步推动公司业绩进一步增长。 投资建议：我们预计扬农化工2026-2028年收入分别为138.54/152.49/163.29亿元，同比增长16.7%/10.1%/7.1%，归母净利润分别为16.06/19.14/21.51亿元，同比增长24.9%/19.2%/12.4%，对应EPS分别为3.96/4.72/5.31元。结合公司4月21日收盘价，对应PE分别为18/15/13倍。公司作为国内农药行业头部企业、全球菊酯核心供应商，在行业深度调整期依然实现业绩逆势增长，辽宁优创项目未来达产打开产能成长空间，维持"买入"评级。 风险提示：宏观经济波动的风险；环保安全的风险；原材料价格大幅上涨的风险；农药产品价格持续下行的风险；项目建设及产能爬坡不及预期的风险；汇率波动的风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 长城证券产业金融研究院 北京地址：北京市宣武门西大街129号金隅大厦B座27层邮编：100031传真：86-10-88366686 深圳地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层邮编：518033传真：86-755-83516207 上海地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层邮编：200126传真：021-31829681