看好未来两个月股价有较大幅度的反弹

公司研究|消费行业 老铺黄金（6181.HK）：看好未来两个月股价有较大幅度的反弹 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 近期有SKP商场的专家与市场分享老铺黄金的短期收入表现，并预测老铺黄金4月份在SKP商场的同店销售可能同比下滑40%-60%。这进一步加剧了市场对老铺黄金2026全年业绩确定性的担忧，导致公司近期股价大幅下跌。我们一直强调金价波动对老铺的销售表现会产生较大的影响，并对老铺黄金4月同店趋势减弱早有预期。然而，我们认为老铺黄金的实际收入表现很可能远好于市场调研所得的数据，而公司2026全年盈利表现很可能比市场预期的更稳健。我们的判断主要基于以下原因： 何丽敏消费分析师limin_he@spdbi.com(852)2808 6438 2026年4月22日 1.SKP商场的短期数据无法代表整体的同店销售表现 根据我们的调研，代购占SKP商场老铺门店整体销售收入的40%左右，远高于其他商场的老铺门店（比如万象城、IFC和恒隆）。由于（1）代购对金价的敏感性远高于普通消费者，（2）代购很可能在2月底老铺涨价前大量备货，所以3-4月金价出现下滑或剧烈波动将导致代购短期停止购买行为。我们认为这是SKP的老铺门店4月同店销售或同比大幅下滑的主要原因。然而，我们观察到在其他代购占比相对较低的商场，老铺门店依然维持较高的客流水平。考虑到2025年SKP仅占公司整体收入的15%-18%（浦银国际估算），且消费者组成具有特殊性，我们认为SKP对公司整体同店和收入表现的参考价值偏低。 评级 目标价（港元）782.0潜在升幅/降幅+30.0%目前股价（港元）601.552周内股价区间（港元）540.0-1108.0总市值（百万港元）106,312近3月日均成交额（百万港元）921.4 2.线上渠道和新开门店有望驱动收入增速高于同店 我们估算1Q26老铺黄金35%-40%的收入增长来自于线上渠道和新开门店。根据我们的调研数据，老铺4月线上渠道收入的增速相较3月大幅放缓，但依然维持高双位数（约70%-80%）的增长。在线上收入大幅增长以及新开门店的帮助下，我们预计公司整体的收入增长将远高于线下门店的同店销售表现。 3.短期金价下跌利好毛利率的扩张 尽管金价短期受美伊冲突的影响而有所承压，但随着局势逐渐缓和，我们不排除金价后续有望逐渐复苏。金价短期回调也给了公司在低位大量采购黄金原材料的机会，利好公司后续毛利率的扩张。按照当前的黄金成本价格，假设公司未来维持当前的销售单价水平，我们估算毛利率有望在2025年的基础上提升6-7ppt。这有望帮助公司在收入增速放缓的情况下维持较高的利润增长。 维持“买入”评级，并看好短期股价大幅回升：我们认为老铺当前的股价已经基本反映了金价下跌后市场对老铺今年2Q-4Q较为悲观的同店及收入预期。基于上述分析，我们认为老铺的实际收入与利润表现可能会为市场带来惊喜。撇去金价的影响，我们认为老铺黄金目前仍处于持续“出圈”的阶段，长期仍具有较大的成长空间。基于我们的盈利预测以及今日（4月22日）的收盘价，老铺黄金目前交易在11.2倍2026EP/E，估值具有较高的性价比，股价上升空间远大于下行风险。我们认为估值和基本面的错配后续会逐渐得到修正，并推动股价在未来两个月大幅回升。我们维持老铺黄金“买入”评级，并基于DCF得到新的目标价782港元（相当于15倍2026EP/E）。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 投资风险：金价持续大幅下行、行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。 财 务 报 表 分 析 与 预 测 注：截至2026年4月22日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：978港元概率：25% 老铺黄金2026年门店增加10家；公司2026年毛利率水平同比提升350bps以上；整体费用率增速放缓，2026年经营利润率提升超550bps。 老铺黄金2026年门店增加5家；公司2026年毛利率水平同比持平；2026年经营利润率提升200bps。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 张帆vane_zhang@spdbi.com(852) 2808 6467 杨增希essie_yang@spdbi.com(852)2808 6469 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼