改革进入收获期，入股惠而浦美国拓空间

惠而浦(600983)[Table_Industry]家用电器业/可选消费品 本报告导读： 导读：公司为出口代工企业，近年在控股股东格兰仕助力下，通过业务聚焦+降本提效，成本竞争力和盈利能力显著提升；第一大客户惠而浦（美国）关联交易较快增长，公司进入收入、利润增长的蜜月期。 投资要点： 格兰仕入主驱动经营反转，业务聚焦+降本提效，盈利能力显著提升。公司主动收缩低效内销、精简人员与SKU、强化供应链协同与费用管控，人效、盈利能力均显著提升，对比同行奥马冰箱15.1%净利率，未来净利率仍有提升空间。成本竞争力增强，大客户惠而浦关联交易有望实现高增。公司为惠而浦集团核心代工供应商，成本效率能力显著提升后，关联交易占比持续提升，未来依托惠而浦美国潜在的产能转移、公司凭借成本效率优势在惠而浦外包厂商中份额提升与品类扩张，未来增长动能充足。此外，日本、东南亚等其他地区的代工，随着成本竞争力的提升，同样打开了空间。同业竞争彻底解决，资本运作空间打开。2025年12月公司通过收购完成洗衣机业务整合，与控股股东同业竞争问题全面消除，具备再融资、产业并购等资本运作条件，长期成长与估值修复空间打开。战略入股惠而浦美国，进一步绑定核心大客户。惠而浦美国是持股公司19.9%股份的参股股东，也是占公司收入比重67%的大客户，2026年2月份，公司公告拟以约3000万美元认购惠而浦集团发行的43.5万股股票，为其唯一的战略合作方，有利于深化后续合作。风险提示：人民币升值、原材料价格上涨、美国关税变化。 目录 1.业务简介：外销代工为主，洗冰、生活电器为主要产品......................42.公司发展历程回顾......................................................................................52.1.惠而浦中国：从中外合资→外资控股→内资民企控股....................52.2.大股东格兰仕集团是全球微波炉龙头，二股东惠而浦集团是美国头部家电品牌......................................................................................................63.格兰仕入主后，公司盈利能力显著改善..................................................83.1.业务聚焦、降本提效，成本竞争力提升，利润率提升....................83.2.海外关联交易有望实现高增..............................................................113.3.同业竞争已解决，打开资本运作空间..............................................133.4.盈利预测与假设..................................................................................134.风险提示....................................................................................................14 1.业务简介：外销代工为主，洗冰、生活电器为主要产品 惠而浦（中国）目前公司由广东格兰仕集团控股，公司产品涵盖冰箱、洗衣机、洗碗机、干衣机以及厨房电器、生活电器等，业务模式已全面转向以外销ODM/OEM代工为核心的全球化制造平台。 2025年公司实现营业收入45.0亿元，海外收入占比高达96%，国内收入仅占2%，其他收入占比2%。面对国内市场激烈的价格竞争与高费用压力，公司主动收缩内销业务，退出低毛利大众市场，转向高端化、套系化及高效渠道运营，将核心资源集中于海外高毛利、高稳定性的代工业务。 聚焦家电业务来看，产品结构上，公司聚焦冰洗与生活电器核心品类，洗衣机、冰箱、生活电器、电机分别占比34%、33%、28%、6%；客户方面，公司以全球头部家电品牌及区域优质渠道商为核心，惠而浦集团为第一大客户。 资料来源：wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.公司发展历程回顾 2.1.惠而浦中国：从中外合资→外资控股→内资民企控股 惠而浦中国的发展历程，是中国家电产业从技术引进、外资主导、规模扩张，到本土制造崛起、效率优先、全球供应链整合的典型缩影。公司控制权的三次重大变迁，直接决定了治理效率、战略导向、成本控制能力、组织架构与盈利水平，是理解公司当前基本面、历史包袱与未来成长空间的核心线索。 第一阶段为合肥三洋时期（1994-2013年），公司前身由荣事达集团与日本三洋电机合资设立，以洗衣机为核心起步产品，2004年在上海证券交易所上市，成为国内首家合资家电上市公司。合资体制带来决策链条长、激励机制不足、成本管控意识薄弱、经营偏保守等问题，整体增长与盈利水平均处于行业中游，未形成突出的竞争优势。 资料来源：wind，国泰海通证券研究 第二阶段为惠而浦控股时期（2014-2021年），美国惠而浦集团收购合肥三洋51%股权，公司进入外资品牌主导阶段，更名为惠而浦中国。这一阶段公司推行多品牌、全品类、全渠道扩张战略，试图打造综合型家电平台，但外资管理体系存在显著短板：决策层级多、响应速度慢、运营费用投入粗放、成本控制宽松、组织架构臃肿，过度追求收入规模而忽视盈利质量，叠加历史遗留财务规范问题，公司在2019-2020年陷入持续亏损。 资料来源：wind，国泰海通证券研究 第三阶段为格兰仕控股时期（2021年至今），公司迎来经营与治理的根本性转折。2021年5月，格兰仕集团通过要约收购以20.48亿元获得公司51.1%股权，成为控股股东，核心管理团队快速落地并推动全面改革；2025年格兰仕持股比例提升至59.84%，实现绝对控股，战略执行更加彻底；2025年12月，公司以现金方式收购格兰仕洗衣机相关资产，彻底解决历史遗留的同业竞争问题；2026年2月，公司公告以3000万美元认购惠而浦集团普通股，完成从业务合作到资本绑定的全面升级。至此，公司完成治理结构重构、经营体系重构、资本结构重构，摆脱历史包袱，进入高质量成长新阶段。 资料来源：wind，国泰海通证券研究 2.2.大股东格兰仕集团是全球微波炉龙头，二股东惠而浦集团是美国头部家电品牌 从微波炉大王，到综合性家电集团。格兰仕集团是全球微波炉行业绝对 龙头企业，经过多年全品类拓展，已形成覆盖微波炉、微蒸烤一体机、电烤箱、厨房大电、冰箱、洗衣机、热水器、小家电等完整的白色家电布局，具备全球顶级的大规模柔性制造能力、全链条供应链整合能力、全球化集中采购议价能力与极致成本控制体系，是中国家电行业制造端的标杆企业之一。集团实际控制人为梁昭贤、梁惠强父子，经营风格务实高效、决策迅速、执行到位，对成本、效率、现金流具备极强的把控能力。 格兰仕控股惠而浦中国后，赋予公司两大核心战略定位：一是作为格兰仕集团唯一A股白电上市平台，承担集团资本运作、股权融资、产业整合、市场化激励的核心载体功能；二是作为集团中高端白电制造与全球代工专业载体，与格兰仕自有品牌形成明确的差异化分工。双方在前端品牌定位、目标市场、渠道体系、客户群体相互独立，避免直接竞争；在后端采购体系、核心零部件、制造工艺、设备共享、物流体系等层面深度协同，实现集中议价、成本共降、效率共升，为公司持续降本增效、提升盈利能力提供长期、稳定、可持续的支撑。 资料来源：公司官网 惠而浦集团（美国）是全球规模领先、品牌力强、渠道壁垒深的白色家电龙头企业之一，产品结构均衡完善，呈现冰箱、洗衣机、厨电、洗碗机及其他品类大致3：3：2：2的分布格局，在北美、拉美等核心市场具备难以替代的品牌影响力与用户忠诚度。 资料来源：公司官网 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 3.格兰仕入主后，公司盈利能力显著改善 3.1.业务聚焦、降本提效，成本竞争力提升，利润率提升 格兰仕入主后，对公司实施的最核心的变革，是推翻外资体系下重规模、轻效益、重投入、轻回报的经营思路，确立以盈利质量为核心、以运营效率为抓手、以业务聚焦为路径的全新经营体系，这一经营思路的转变是公司盈利能力持续改善、盈利稳定性不断增强的根本来源。 在业务布局层面，公司实施业务聚焦策略：第一，收缩不赚钱的内销品牌低效业务，2019至2025年，公司海外收入占比由53.5%持续攀升至95.8%，内销占比由43.4%压缩至1.7%，业务结构完成彻底转型，摆脱内销业务对盈利的持续拖累；第二，缩减SKU，集中资源做大优势单品、提升单品贡献率；第三，聚焦海外高毛利ODM/OEM代工业务，全面拥抱全球头部品牌大客户，依托大单量产实现规模效应、单位成本下行与毛利率提升。 资料来源：wind，国泰海通证券研究 供应链体系改革是降本提效的核心抓手。公司改变过去完全依赖外部采购的模式，稳步提升核心零部件自制比例，从单纯组装型工厂逐步向垂直一体化制造升级；同时扩大与格兰仕集团的关联采购规模，借助集团全球集中采购优势获取更低的原材料与零部件采购价格，叠加生产自动化水平提升、工艺优化等，推动毛利率稳步上行。费用管控方面，公司实现三费费率的优化，销售费用率因内销收缩、核心客户高度集中而大幅降低，无需投入大规模销售团队与品牌推广费用；管理费用率随人员精简、流程优化持续走低。从人均效能图表可见，人均创收由2019年64.62万元提升至2025年185.60万元，人均创利同步实现跨越式增长，管理效率从外资体系下的行业中游水平，跃升至民营制造企业一线水准。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：公司财报（2022-2025年财报），国泰海通证券研究 业务聚焦、降本提效共同推动公司盈利持续兑现。2022至2025年公司实现从扭亏为盈到利润持续高增，净利润由0.3亿元增长至5.2亿元，净利率由2022年的0.66%提升至2025年的11.56%。 资料来源：公司财报（2016-2015年财报），国泰海通证券研究 横向对标来看，惠而浦利润率还有提升空间。奥马冰箱为冰箱代工龙头，2025年净利率为15.1%，对标来看，惠而浦还有提升空间，从具体落地路径来看，当前惠而浦零部件转为自产还在起步阶段，未来零部件自产率提升后，还能进一步提升盈利能力。 3.2.海外关联交易有望实现高增 公司与惠而浦集团的业务合作是支撑公司中长期增长的核心支柱，亦是驱动盈利稳定性提升与估值修复的关键逻辑。从关联交易相关数据可以看出，公司对惠而浦集团的销售收入占比自2017年的27.62%持续提升至2025年的66.98%。核心客户高度集中、合作深度持续增强，订单持续性与经营确定性显著提高。 资料来源：公司财报（2017-2015年财报），国泰海通证券研究 资料来源：公司财报（2017-2025年财报），国泰海通证券研究 从惠而浦集团全球产能配置与采购结构来看，其目前仍以自制生产为主，外包采购比例相对较低预计，20%左右，近年在盈利压力下，往后外包率或有一定提升空间；此外，公司在惠而浦集团整体外包采购中的渗透率仍处于较低水平，公司有望凭借供应链效率、成本控制及产品交付优势实现份额提升，从而形成外包比例提升与公司供应份额提升的双重增长驱动。 资料来源：公司财报（2017-2025年财报），国泰海通证券研究 2026年公司以3000万美元认购惠而浦集团普通股，成为其战略投资者，标志双方合作进入产