更新报告拨云见芯，进入半导体红利兑现年

上峰水泥(000672)[Table_Industry]建材/原材料 本报告导读： 公司水泥主业进入筑底区间，且成本和现金流情况领先行业，26年股权投资业务进入加速兑现期，通过收并购进入IC载板领域，形成新的增长极。 投资要点： 水泥主业底部探明，现金流充沛提供防御垫。我们测算国内水泥行业当前潜在过剩率仍有40-50%，但在需求下降的过程中，企业通过错峰协同探明了行业底部位置，根据水泥协会，2024-25年全行业利润在250、280亿元左右，基本为行业利润底。伴随限制超产、碳配额等政策落实，我们认为2026-27年行业整合有望提速。公司熟料成本处于行业第一梯队，2024年在行业极端环境下实现经营性现金流净额10.39亿元，具备极强的防御属性与现金造血能力。 半导体股权投资2026年进入密集兑现期，有望大幅增厚利润。公司自2020年8月投资首个项目起，正式开启了向新经济股权投资领域的战略转型。截至2026年，公司累计投资规模达20.65亿元。2026年，公司股权投资的长鑫科技、盛合晶微、上海超硅、广州粤芯等多个核心项目进入上市受理阶段。我们测算，在保守/乐观场景下，上述标的在上市后的股权溢价预计分别可达9亿元、20亿元，有望显著增厚公司账面利润。 从财务投资转向产业深耕，控股美琪电路切入IC载板赛道。公司通过收购美琪电路75%股权正式进入IC载板领域，标志着在半导体领域从财务投资向实体运营深耕。美琪电路在IC载板赛道的核心竞争力，主要体现在“稀缺的行业入场券”与“扎实的底层工艺壁垒”两个维度。一方面公司通过不高的收购成本获得了载板赛道的入场券，包括成熟的团队和符合行业标准的产线；另一方面美琪电路在BT载板领域已具备MSAP升级工艺能力。公司在股权投资领域建立的半导体朋友圈，与水泥主业造血能力也将进一步赋能美琪电路后续产能和客户的拓展。 水泥发货强劲盈利修复，分红超预期2025.04.30 风险提示：股权投资标的上市进度不及预期；原材料价格大幅波动。 目录 1.投资逻辑......................................................................................................41.1.盈利预测及估值....................................................................................52.水泥底部探明，等待行业整合与政策风口..............................................72.1.24-25年水泥行业探明利润底..............................................................72.2.政策窗口期中，行业整合有望提速....................................................72.3.公司保持一梯队身位，现金流优异....................................................83.股权投资业务26年进入加速兑现期........................................................94.从半导体财务投资，转向IC载板产业深耕..........................................104.1.IC载板国产替代提速，BT是主流，向Msap工艺升级................104.2.水泥造血能力+半导体产业资源，赋能美琪电路............................125.风险提示....................................................................................................14 1.投资逻辑 水泥主业底部探明，现金流充沛提供防御垫。我们测算国内水泥行业当前潜在过剩率仍有40-50%，但在需求下降的过程中，企业通过错峰协同探明了行业底部位置，根据水泥协会，2024-25年全行业利润在250、280亿元左右，基本为行业利润底。伴随限制超产、碳配额等政策落实，我们认为2026-27年行业整合有望提速。公司熟料成本处于行业第一梯队，2024年在行业极端环境下实现经营性现金流净额10.39亿元，具备极强的防御属性与现金造血能力。 半导体股权投资2026年进入密集兑现期，有望大幅增厚利润。公司自2020年8月投资首个项目起，正式开启了向新经济股权投资领域的战略转型。截至2026年，公司累计投资规模达20.65亿元。2026年，公司股权投资的长鑫科技、盛合晶微、上海超硅、广州粤芯等多个核心项目进入上市受理阶段。我们测算，在保守/乐观场景下，上述标的在上市后的股权溢价预计分别可达9亿元、20亿元，有望显著增厚公司账面利润。 从财务投资转向产业深耕，控股美琪电路切入IC载板赛道。公司通过收购美琪电路75%股权正式进入IC载板领域，标志着在半导体领域从财务投资向实体运营深耕。美琪电路在IC载板赛道的核心竞争力，主要体现在“稀缺的行业入场券”与“扎实的底层工艺壁垒”两个维度。一方面公司通过不高的收购成本获得了载板赛道的入场券，包括成熟的团队和符合行业标准的产线；另一方面美琪电路在BT载板领域已具备MSAP升级工艺能力。公司在股权投资领域建立的半导体朋友圈，与水泥主业造血能力也将进一步赋能美琪电路后续产能和客户的拓展。 风险提示：股权投资标的上市进度不及预期；原材料价格大幅波动。 1.1.盈利预测及估值 1）水泥及熟料：我们假设25-27年公司水泥及熟料销量分别为1950、1911、1911万吨，同比-6%、-2%、0%，考虑到2025-2026年水泥需求仍在下行期，预计2027年需求逐步筑底企稳或通过行业整合能达到平稳；假设公司25-27年水泥及熟料吨毛利分别为60、60、85元，考虑到25年水泥价格同比提升且煤炭价格下降，带来吨盈利同比改善，26年目前行业价格仍在底部，预计2027年行业整合和碳排收紧后水泥全国格局优化，吨盈利有望回升； 2）公允价值变动：公司股权投资标的如果年内发生重新融资估值或IPO后将主要通过公允价值变动影响利润表，我们预计2025-2027年公司股权投资标的进入密集IPO期，其中26年或为兑现高点，我们预计25-27年公司公允价值变动收益分别为2亿、15亿、5亿元，其中25年基本延续23-24年投资收益规模，进入26-27年公司投资项目上市进度加快，核心项目盛合晶微和长鑫科技主要在26年，因此假设26年是兑现高峰，27年仍有储备项目在辅导备案，假设27年公允价值收益低于26年，但仍高于25年。 3）IC载板业务：我们预计26-27年收购标的美琪电路BT载板产能从1万米/月，提升至2万米/月，对应收入体量在2.4亿、4.8亿元，毛利率层面，参考深南电路2025年封装基板毛利率22.58%，26年载板仍在涨价理论瞬时毛利率或更高，考虑到美琪电路体量较小审慎角度估计26-27年毛利率水平在20%左右。 估值： 考虑到公司26年之后股权投资收益将成为利润重要构成部分，出于审慎角度考虑我们采用分部估值法： 1）水泥主业：根据水泥可比公司2026年PE为12.60倍，我们预计公司26年盈利结构中，水泥主业盈利在8亿元左右，对应主业部分合理市值为100.80亿元。 2）公允价值变动带来的投资收益：考虑税率后，26年我们预计公允价值变动收益贡献净利在10亿元左右。投资标的主要为长鑫科技、盛合晶微等半导体标的，标的具备稀缺性，但投资收益持续性不如主业的可预测性强，因此保守角度我们给予8倍PE，对应公允价值部分市值80.00亿元。 3）IC载板：假设26年公司载板净利率10%，对应净利0.24亿元，根据深南电路、兴森科技26年平均可比公司PE在78倍，对应载板部分估值18.79亿元。 合计市值199.59亿元，对应目标价20.60元。 2.水泥底部探明，等待行业整合与政策风口 2.1.24-25年水泥行业探明利润底 24-25年国内水泥行业价格均呈现底部波动态势。根据统计局数据，2024、25年国内水泥产量分别为18.25亿吨（同比-9.5%）、16.9亿吨（同比-6.9%），而全国名义熟料产能在18亿吨，考虑到20%的超产比例，以及假设水泥:熟料=1.3计算，我们测算全国实际水泥产能在28-29亿吨。我们以水泥产量表征水泥需求来看，24-25年水泥行业的产能利用率仅5-6成，意味着行业潜在过剩率40-50%。 需求快速下行中，错峰的执行难度在变大。在供应大幅过剩的情况下，水泥行业短期仍需要通过错峰来拉平供需缺口。2016-19年供给侧改革后水泥行业是错峰协同的行业典范，背后本质因素是需求的平稳，需求平稳的时候公司能通过提价快速覆盖丢量的损失。而进入23年之后，我们看到的是水泥行业错峰执行的难度在变大，核心是需求不再是稳定变量，需求大幅下滑的时候协同博弈的均衡更难形成，因此我们看到了24-25年错峰的效果是，价格呈现底部波动态势，没有形成单边的上行趋势。 但在需求下降的过程中，企业通过错峰协同探明了行业底部位置，根据水泥协会，24-25年全行业利润在250、280亿元左右，基本为行业承受的底部利润位置。 数据来源：数字水泥，国泰海通证券研究。 2.2.政策窗口期中，行业整合有望提速 水泥资产偏轻的特性导致其难以做到真正的市场化出清，或者要实现市场化出清所需时间会非常长，但我们看到的是24年以后包括超产治理、行业基金、碳配额等行业和产业的政策均在陆续推进，来达到行业整合的目的。 如果政策的最终逻辑落在碳配额上，碳配额的收紧会使得全行业成本曲线变得更加陡峭，成本线右侧企业就需要在行业底部重新考虑是否接受大企业并购，同时26年的超产治理中日产监控本身也在为碳配额的检测埋下伏笔，我们判断在27年水泥碳配额正式落实之前，26年会成为一个整合加速的窗口期。 2.3.公司保持一梯队身位，现金流优异 公司利润底部高于行业，保持第一梯队的成本能力。根据公司公告以及我们测算，上峰水泥熟料综合单吨成本位于行业第一梯队，公司年化2000万吨水泥产能，布局集中在华东、西南和新疆，是“小而美”的华东水泥龙头企业。在行业景气的底部，成本曲线决定了一个企业的防守能力。 公司水泥主业本身现金造血能力很强。以2024年为例，公司实现经营现金流量净额10.39亿元，公司账面净利润加上折旧减去资本开支后，简化计算的年度现金变动为8.76亿元，考虑到24年实际上是水泥行业周期的底部，在行业极端亏损下公司保持了领先行业的现金回流能力。 数据来源：wind，国泰海通证券研究 数据来源：数字水泥，公司公告，国泰海通证券研究。P.S.图中吨成本为水泥综合成本，但在不同区域各家企业的成本优势会有不同 3.股权投资业务26年进入加速兑现期 股权投资展现出极强的项目获取和筛选能力。公司自2020年8月投资首个项目起，正式开启了向新经济股权投资领域的战略转型。作为公司“2025-2029五年战略规划”的重要支柱之一。截至2026年2月，公司累计投资规模已达20.65亿元，合计投资项目29个。从存量项目质量看，上峰水泥展现了极强的项目获取与筛选能力，在已投项目中，进入上市、并购、回购等退出通道的项目金额达12.93亿元，占比高达62.61%。这种“高命中率”反映了公司所选项目多为细分行业的领军企业，具备极高的稀缺性与资本市场认可度。 2025-2029五年规划中，公司预计股权投资权益资产规模为30亿元，根据水泥主业的现金回收能力每年新增3-5亿元投资额，核心布局聚焦于半导体、新能源及新材料等高壁垒、高成长的硬科技赛道。 2026年多项目密集冲刺，投资收益预期