大类资产观察：地缘“暂歇”后金价将“何去何从”

市场观察：地缘“暂歇”后金价将“何去何从” glmszqdatemark2026年04月21日 随着美伊冲突“螺旋”降温，短期黄金“至暗时刻”悄然过去，市场对黄金价格未来“何去何从”存在较大分歧。那么，黄金是重回上涨趋势还是走向新的定价范式？ 分析师林彦执业证书：S0590525110007邮箱：linyan@glms.com.cn 我们认为黄金长期“大拐点”或许并未到来，11月中期选举前黄金有望回归上涨趋势： 相关研究 其一，美元信用弱化的前提尚未逆转，黄金短期过快“超调”后具有较高赔率。当前美国宽财政基调延续导致美元信用仍在“弱化”，而1975年、1980年和2011年，黄金“重大”拐点均适逢美元信用开始强化。 1．海外宏观&大类资产周度观察：当市场定价伊朗版“TACO”-2026/04/192．宏观周度观察：一季度经济的新信号-2026/04/183．2026年3月经济数据点评：5%：再通胀下的新轨迹-2026/04/164．2026年3月外贸数据点评：3月外贸：进口大增的玄机？-2026/04/145．海外宏观&大类资产周度观察：通胀端倪初显，美伊谈判如何破局？-2026/04/12 其二，美元信用弱化环境下，黄金经历接近20%回撤后，未来1年内最大回撤有望降低。若未来1年内美元信用弱化前提不变，即使美联储货币收紧预期反复甚至加息，伦敦金现最大回撤超过10%的概率较低。 其三，货币政策预期有望向鸽派的方向修复。与1970s和2022年加息相比，当前“需求偏弱+就业疲软”导致美联储2026年内的加息难度较大，货币政策预期向鸽派修复或助推金价“收复失地”。 其四，央行购金的积极性仍然偏高。2026年4月全球央行购金规模达到37.4吨，土耳其、俄罗斯等少数央行抛售黄金“无伤大雅”。 综上所述，我们认为”分批次、缓节奏“的配置逻辑或更适用于黄金商品ETF，如伦敦金现价格每出现一定幅度回撤，可按比例配置ETF等相应资产。 风险提示：特朗普政策过于激进导致美国经济陷入滞胀甚至衰退、关税扩散超预期导致全球经济超预期放缓、地缘政治风险反复导致资产波动居高不下、美联储年内加息。 目录 1地缘“暂歇”后金价“何去何从”...........................................................................................................................32黄金长期“大拐点”或许并未到来？........................................................................................................................33为什么中期选举前我们依旧看好黄金？....................................................................................................................54风险提示.................................................................................................................................................................8插图目录.....................................................................................................................................................................9 1地缘“暂歇”后金价“何去何从” 随着美伊冲突“螺旋”降温，短期黄金“至暗时刻”悄然过去，市场对黄金价格未来“何去何从”存在较大分歧。如图1所示，自2026年3月26日金价触底回升以来，油价“高位震荡”对黄金的利空作用开始边际递减。那么，黄金是重回上涨趋势还是走向新的“定价范式”？ 资料来源：Wind、国联民生证券研究所 2黄金长期“大拐点”或许并未到来？ 我们认为黄金中长期“大拐点”或许并未到来，核心原因是美元信用弱化的趋势并未发生逆转。 1971年以来，黄金趋势牛转熊大概率伴随着美元信用的“强化”或“重塑”。我们在《央行抛售黄金影响几何》报告将“1991年以前美国政府杠杆率低于60%的宽财政”视为“债务良性扩张”，“1991年以后美国政府杠杆率高于60%的紧财政”视为“财政赤字削减”，两者均对应“美元信用强化”。因此1975年福特政府减税、1980s里根政府减税、2011年奥巴马政府“财政悬崖”均视为“美元信用强化”，以上美元信用强化阶段均对应黄金的趋势性走熊。 资料来源：Wind、CBO、国联民生证券研究所 相比之下，2026年美元信用弱化的趋势并未“反转”，黄金趋势性拐点或尚未到来。参考2026年2月美国CBO预算报告，预计2026-2028年特朗普政府执政期间内美国财政赤字或向上突破2万亿美元大关，与2011年1月财政预期2012-2015年财政预算收紧形成“反差”。目前来看，我们认为美元信用走向强化至少需要民主党拿下参众两院并大幅修改《大而美法案》。 资料来源：Wind、CBO、国联民生证券研究所 3为什么中期选举前我们依旧看好黄金？ 我们认为11月中期选举前黄金有望回归上涨趋势，短期“超调”或可关注相应配置机会，核心逻辑和论据如下： 其一，只要美元信用弱化环境不变，地缘冲突引发金价回撤超过或接近20%，黄金或具较高赔率。以1974年、2003年、2022年美元信用弱化阶段为例，即使短期黄金因货币政策收紧等利空大幅回撤，黄金有望年内重新回归“上涨趋势”。与之相反的是，熊市虽然短期回撤幅度较小，但是“钝刀割肉”下的持续阴跌需要及时撤退（参考1980年、1991年、2011年、2014年等美元信用强化阶段）。 值得注意的是，黄金牛市期间容易出现20%左右的“大回撤”（以空间换时间），熊市则更倾向于“钝刀割肉”（以时间换空间）。反映了黄金熊市期间黄金对事件驱动的反映较小，黄金牛市期间因积累了较多获利盘，金价对市场风吹草动相对敏感，尤其是高波动率的特殊时期（参考报告《7张图读懂黄金是否回调到位》）。 其二，美元信用弱化环境下，黄金经历接近20%回撤后，未来1年内最大回撤有望降低。对比1974-1975年、2003-2004年、2022-2023年，产油国地缘冲突前后伦敦金现回撤幅度接近或超过20%时，若未来1年内美元信用弱化前提不变，即使美联储货币收紧预期反复甚至加息（参考2004年和2023年），伦敦金现最大回撤超过10%的概率较低。 其三，当前黄金对货币政策定价偏鹰，未来有望向鸽派的方向修复。参考1970s和2022年，美联储加息的前提条件通常有两个：一是失业率的持续回落，二是通胀需求端的持续向好。回到当下，2026年3月美国失业率仍在自然失业率附近徘徊，通胀需求侧已经开始出现疲弱，美联储走向加息的难度较大，我们认为未来货币政策预期向鸽派方向修复有望助推黄金“收复失地”。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 其四，央行对购金仍具较高的积极性。2026年4月全球央行购金规模达到37.4吨，其中波兰、乌兹别克斯坦、柬埔寨、捷克、马来西亚为核心增量，反映全球央行“购金”的总基调并未发生改变，土耳其、俄罗斯等少数央行抛售黄金“无伤大雅”。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所；截至2026年4月7日 综上所述，我们认为”分批次、缓节奏“的配置逻辑或更适用于黄金商品ETF，如伦敦金现价格每出现一定幅度回撤，可按比例配置ETF等相应资产。回到当下，2026年2-4月伦敦金现最大回撤高达24.4%，“至暗时刻”已经过去，由于美联储加息难度较大、央行购金积极、美元信用仍在持续弱化，我们认为中期选举前“回调后抄底”黄金的胜率较高。 4风险提示 1)特朗普政策过于激进导致美国经济陷入滞胀甚至衰退：关税大幅推高通胀、抑制需求的背景下，债务负担与货币紧缩的双重压力推升美国经济“滞胀螺旋”；若特朗普未能及时妥协或美联储转向不及时，经济有陷入衰退的风险。 2)关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓：关税超预期扩散导致全球供应链风险明显上升，贸易和经济增长大幅放缓。 3)地缘政治风险反复，导致资产波动居高不下：如果伊朗继续封锁霍尔木兹海峡导致油价再次冲高，美联储货币政策收紧预期或增强，黄金或有所回调。 4）美联储年内加息：若美联储年内加息的“肥尾”事件发生，黄金存在“二次探底”的可能性。 插图目录 图1：2026年3月底开始，油价上涨对黄金的利空作用开始“递减”......................................................................................3图2：1970s-1980s黄金重大拐点复盘.............................................................................................................................................4图3：对比2011-2015年，预计2026-2028年美元信用弱化仍然是大趋势...........................................................................5图4：历次产油国地缘冲突后，黄金走势复盘..................................................................................................................................6图5：1974年、2003年地缘冲突“暂歇”后，未来1年左右黄金最大回撤不足10%.........................................................6图6：2022-2023年美联储加息退坡后，伦敦金现最大回撤不足10%......................................................................................6图7：1970s美联储加息复盘...............................................................................................................................................................7图8：2022-2023年美联储加息复盘.................................................................................................................................................7图9：2026年4月全球央行购金的积极性并未减弱.......................................................................................................................7