宏观周周谈：“警报”解除，还有一波儿降息交易-20260419

本次招商宏观周周谈会议于2026年4月19日举行，由首席分析师张静静主持，并与同事罗丹博士、魏颖研究员共同分享了近期宏观经济、数据解读与国际时政的观点。核心结论是：短期地缘冲突（美伊）的“警报”已初步解除，市场定价完毕；下一阶段，市场将迎来由美联储降息预期驱动的“降息交易”行情，这将是年内宏观层面最重要的一波机会。 主要观点如下： 国内债市超预期的原因：年初以来国债表现（收益率偏低）好于市场预期，主要归因于三点： 股债跷跷板效应减弱：去年三季度因绝对收益账户（如年金）大幅增配权益、减持债券引发的剧烈跷跷板效应，在当前权益仓位已处高位的情况下难以重现。 资金面充裕：银行理财余额持续增长创历史新高，同时人民币汇率超预期升值引发企业大量结汇，共同为国内市场注入了充裕流动性，利好固收资产。 政策约束钝化：随着跨境资本流向预期扭转（从外流转为回流），监管层对中美利差倒挂的敏感性下降，此前遏制收益率下行的政策压力缓解。 经济结构的“细水长流”式调整：中国经济结构正在潜移默化地加速调整，以应对未来外需可能转弱的压力，并为“十五五”目标做准备。具体表现包括： 反内卷政策见效：中游制造业（如PTA、半钢胎）开工率已从高位回落至近年中位数水平，显示供给端在有控制地收缩。 发展模式转变：地方对基建和房地产的依赖度下降（如沥青开工率低迷），同时服务消费（如地铁客运量、航班班次）表现活跃，契合提高消费率的目标。 为外需转弱做准备：分析师预判，受美国财政赤字收缩、一带一路沿线国家资本开支从投入期转入产出期等因素影响，今年四季度到明年，中国出口可能面临较大下行压力，因此需要通过结构调整激发内需接力。 房地产市场处于“蓄势”阶段：从长周期看，商品房累计开工面积已持续多年低于销售面积，库存压力大幅缓解，理论上房地产下行压力已不大。长期因素（如AI延长人类寿命可能改变房产需求周期）也可能在未来催生新的上行趋势。 下一阶段核心交易：“降息交易”： 冲突警报解除：美股已收复失地并创新高，显示市场对美伊冲突的定价基本完成。 降息预期将重燃：随着特朗普重心从外交回归国内中期选举（4月17日为信号），预计5月至8月，美联储降息预期将“陡峭式重燃”。触发条件包括油价中枢回落、沃什正式上任联储主席以及出现一些疲弱经济数据。 对资产的影响：美股有望续创新高。A股与美股联动性强，为防止资本外流，有望跟随上涨；港股（尤其是恒生科技）对降息更为敏感，已现止跌迹象，降息预期点燃后将表现更好。 一季度数据解读（罗丹博士）：一季度经济实现“平稳开门红”，GDP增速与平减指数均向好。数据呈现典型结构性特征：供给强于需求、外需强于内需、新动能强于传统动能。具体看： 供给有韧性：工业生产、高技术制造、进口及企业中长期信贷均显示制造业与出口链条景气度高。 需求有分化：出口受短期扰动增速回落但韧性仍在，高端制造竞争力强；内需修复偏缓，居民消费意愿不足、地产投资疲弱仍是关键掣肘。 价格现拐点：PPI同比转正意义重大，标志经济从“以量补价”进入“量价协同改善”新阶段，有利于企业盈利修复。 政策展望：货币政策短期处于观察期，更重质量；财政政策前置发力明显。后续需重 点跟踪地产销售、欧美关税政策及中东局势三大变量。 国际时政进展（魏颖研究员）：本周美伊围绕霍尔木兹海峡的博弈一波三折，周末伊朗态度逆转重新封锁海峡，增加了短期局势反复与油价波动的风险。 博弈核心：海峡控制权是双方关键筹码。美国通过封锁港口、加强制裁施压；伊朗则以袭击商船反制，背后可能反映其内部权力（革命卫队势力）变化带来的谈判立场不确定性。 谈判前景：双方核心矛盾（铀浓缩、海峡控制）均有谈判空间，但达成全面协议需时较长。近期可能进入“边打边谈”状态，目标是延长停火、争取时间。需密切关注谈判幕后进展及美军部署动向。 欧洲变局：匈牙利大选后新政府可能更向欧盟靠拢，不再阻挠对乌援助，但对华经贸政策短期预计仍保持务实。 会议实录： 张静静发言： 各位投资者，大家晚上好。我是张静静。今天我们探讨三个话题：一是为何年初以来国债表现超预期；二是中国经济结构如何加速调整；三是“避险交易”过后，市场下一个重要机会——“降息交易”。 首先，为什么今年国债表现好于市场预期？表面看有两个原因：第一，去年三季度国债收益率已提前反映了PPI拐点等利空，当前收益率处于那时上移后的区间上沿（约1.76%）。第二，今年股债跷跷板效应不明显，因为A股指数波动中枢变化不大，未像去年三季度那样因股市大涨而强烈打压债市。 但深层次看，有三点关键原因： 第一，去年三季度的股债跷跷板，是由年金等绝对收益账户一次性大幅上调权益仓位、下调债券仓位所引发。目前这类产品的权益仓位已处于高位，理论上难以继续大幅上调，因此后续难以对债市形成类似的负面冲击。 第二，基本面不利变化不显著，而资金面变化更为显著。资金充裕来自两方面：一是上半年到期的高息存款可能搬家至理财等，最终配置债券；二是人民币汇率超预期升值，引发企业大量结汇，为境内注入流动性，这部分资金偏好固收类产品。 第三，随着跨境资本流向预期扭转（从外流转为回流），监管层对中美利差是否倒挂的敏感性下降，政策约束钝化。 综上，预计十年期国债收益率可能在1.7%-2.0%区间波动，除非油价因中东局势升级而暴涨至100美元上方，才可能导致收益率中枢明显上移。 其次，中国经济结构正在“细水长流”式加速调整。这体现在： 反内卷政策已产生效果。例如半钢胎等中游行业开工率，已从去年高位回落至接近2023年的水平，是一种有控制的供给收缩。 地方发展思路转变。与“调降经济增长目标”一致，地方对基建和房地产的依赖度下降（如沥青开工率在旺季反常低迷）。同时，服务消费相关指标（如九城地铁客运量、航班班次）表现强劲，可能与冰雪经济、放春假等政策有关，契合“十五五”提高消费率的目标。 应对外需潜在转弱。我们预判，今年四季度到明年，中国出口可能面临较大下行压力。原因包括：美国财政赤字率计划收缩；一带一路沿线国家的产业承接从资本投入期进 入产出期，对中国出口的拉动将减弱。因此，当前的内需结构调整是为未来接力做准备。 再者，关于房地产市场，我们认为其正处于“蓄势”阶段。从数据看，过去六年商品房开工面积持续低于销售面积，累计缺口已回到2011年水平，理论上后续下行压力已不大。从长期看，若AI等技术大幅延长人类寿命，可能改变以70年产权为基础的房地产需求周期，催生新的上行趋势。 最后，关于市场。目前针对美伊冲突的“避险交易”已基本结束（美股创新高）。下一阶段的核心交易是“降息交易”。我们认为，随着特朗普工作重心回归中期选举（4月17日出席亚利桑那州活动是信号），5月到8月，美联储降息预期将“陡峭式重燃”。当前市场对年内降息的预期几乎为零，重启只需三个条件：油价中枢不再大幅反弹、沃什上任联储主席、出现一些疲弱经济数据。 资产影响上：美股有望持续创新高。A股与美股比值自2024年9月以来基本横盘，显示联动性强，为防止资本外流，A股有望跟上美股节奏。港股（恒生科技）对降息更敏感，目前已显止跌迹象，只需降息预期点燃。我个人也已加仓恒生科技基金，知行合一。 罗丹博士发言： 各位晚上好。我汇报一下近期国内重要数据（金融、经济、进出口）的特征。一季度经济实现“平稳开门红”，GDP同比增5.0%，平减指数接近转正，呈现“有量有价”。数据的突出特征是“分化”：供给>需求，外需>内需，新动能>传统动能。具体看： 供给端有韧性：3月规上工业增加值同比5.7%，仍处高位。高技术制造、铁路船舶、计算机通信等增速领先，显示动力转向出口链和高技术制造。进口大增27.8%，其中铜材、铁矿砂、集成电路等增长，反映真实的复工补库和生产扩张需求。企业中长期贷款规模仍显韧性，票据融资减少且贴现承兑比持平，说明信贷成色真实。 需求端外稳内缓：出口同比2.5%，较年初高位回落，主要受中东冲突推升运价成本、节后复工节奏错位及高基数等非趋势性扰动。结构上，集成电路、汽车、船舶等高端制造出口竞争力依然很强，且市场多元化（对欧盟、东盟出口增长）对冲了对美出口下滑。WTO预测2025年全球贸易增长1.9%，并指出亚洲出口有韧性，因此上半年外需总体偏稳。内需方面，社零增速放缓，服务消费强于商品消费，居民收入改善快于支出，预防性储蓄倾向仍存。投资端，基建托底明显，制造业投资改善，但房地产投资、销售仍在深度调整，对内需形成拖累。 价格出现拐点，盈利有望改善：PPI同比转正至0.5%，结束了40多个月的负增长，标志着经济从“以量补价”进入“量价协同改善”新阶段。结合进口价格支撑与企业信贷需求，企业盈利环境正在好转，特别是中游制造业利润空间有望修复。 政策前瞻与跟踪变量：货币政策短期处于观察期，更注重信贷质量；M2、M1增速回落显示资金活化有待提升。若下半年外需走弱，降准等工具可能加码。财政政策前置发力特征明显，政府债券发行快、支出节奏靠前。后续需重点跟踪三个变量：地产销售企稳时点、欧美关税政策不确定性、中东局势对航运和出口企业盈利的影响。 魏颖研究员发言： 各位晚上好。我汇报本周国际时政，重点是美伊局势。 本周美伊围绕霍尔木兹海峡博弈激烈，过程一波三折。上周日首轮谈判未果后，美国周一（4月13日）开始封锁伊朗港口，随后宣布不延长对伊石油制裁豁免。4月17日，以色列与黎巴嫩停火生效。同日，伊朗外长宣布在停火期间向所有商船开放海峡，但特朗普随即表示美军封锁将持续至协议达成。4月18日，伊朗态度逆转，指责美国违背承诺，宣布重新严格控制海峡。受此影响，海峡通行量短暂恢复后又回落。 博弈逻辑：海峡对双方都是关键筹码。美国需解决因战争产生的海峡控制权问题，以平抑油价并维护战略威信；伊朗则依赖原油出口收入。美国通过封锁和制裁施压，考验伊朗耐 力。伊朗周末态度的突变，可能反映其内部权力变化——革命卫队势力可能暂时掌控了谈判立场与军事策略，增加了不确定性。 谈判前景：双方核心矛盾仍是铀浓缩和海峡控制权。两者均有技术性谈判空间，但达成全面协议需时较长。下周停火到期后，可能进入“边打边谈”局面。短期需关注幕后谈判进展及美军部署动向。若谈判不顺，风险包括美以新一轮军事行动、伊朗将战线扩展至红海曼德海峡等。 欧洲方面：匈牙利大选，新任总理毛焦尔击败欧尔班。新政府预计更向欧盟政策框架靠拢，可能不再阻挠对乌援助，但在对华经贸上短期仍会保持务实平衡。