生长激素增长提速带动公司业绩保持高速增长，看好公司单抗和细胞免疫治疗业务布局

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 生长激素增长提速带动公司业绩保持高速增长，看好公司单抗和细胞免疫治疗业务布局 ■安科生物是我们持续看好的标的，我们发布了44页重磅《安科生物深度报告：生长激素+中德美联预计驱动公司未来三年高增长，布局单抗和细胞免疫治疗铸就精准医疗龙头》。 公司发布2017年年报及1季报业绩预告。2017年收入10.96亿元，同比增长29%，净利润2.8亿元，同比增长41%，对应EPS 0.39元/股，扣非净利润2.5亿元，同比增长37%，符合市场预期，其中处臵子公司安科福韦及理财产品确认投资收益0.13亿元，经营性现金流净值2.8亿元，非常良好。分红方案为10送4，同时每10股现金分红4元（含税）。 分产品看，我们预计，核心产品生长激素收入4.2亿元左右，同比增长50%，继2016年实现40%左右高增长后，增长再次提速，态势喜人；干扰素收入预计1.6亿元左右，同比增长8%。主要代表公司生物药的母公司收入5.8亿元，同比增长31%，毛利率显著提升1.86个百分点至88.89%，我们判断是毛利率更高的生长激素增速较快、占比进一步增加所致；销售费用率显著下降2.35个百分点至40.94%，我们判断是生长激素高速增长下规模效应和人均产出增加所致；管理费用显著下降1.3个百分点，在2017年激励摊销费用显著增加的背景下不增反降非常难得，受益于产品高速增长带来的规模效应。综上，扣除其他经营收益后，代表公司生物药的母公司在高毛利率生长激素大幅增长50%和三项费用率显著下降背景下，营业利润大幅增长65%，是推动公司2017年合并利润高增长的主要原因。 1）中药板块子公司余良卿实现收入2.2亿元，同比大幅增长42%，净利润0.31亿元，同比下滑9%，我们判断，两票制背景下中药子公司产品（主要是活血止痛膏）低开转高开，导致收入大幅增加，我们测算真实的收入在10%左右，与此同时，低开转高开带来了近两年税票费用的集中处理导致费用大幅上升，使得中药子公司净利润下滑，预计2018年中药子公司净利润将会显著增加。 2）化药子公司安科恒益实现收入0.95亿元，同比下滑8%，净利润950万元，同比增长19%。 3）2015年收购的多肽子公司苏豪逸明实现收入0.92亿元，同比增长22%，净利润0.42亿元，同比增长16%，略低于并购时承诺的净利润4320万元，但不会产生减值。 4）2016年收购的子公司中德美联实现收入1.1亿元，同比增长18%，净利润0.32亿元，同比增长4%，；略低于并购时承诺的净利润3380万元，但不会产生减值。 Tabl e_Title 2018年03月27日 安科生物（300009.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 生物医药 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 34.5元 股价（2018-03-27） 26.09元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 18,588.64 流通市值（百万元） 12,028.01 总股本（百万股） 712.48 流通股本（百万股） 461.02 12个月价格区间 14.95/27.95元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 10.89 0.62 65.81 绝对收益 17.58 5.5 59.68 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 孔令岩 报告联系人 kongly@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 安科生物：国内精准医疗布局先行者，前三季度业绩符合预期/崔文亮 2017-10-26 -18%-5%8%21%34%47%60%73%2017-032017-072017-112018-03安科生物 生物医药 创业板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■新药研发方面，生长激素水针申报生产已经受理，目前已经技术评审已经结束，即将进入动态核查和GMP认证阶段，我们预计有望于2018年3季度获批上市；长效生长激素目前已经完成临床入组，我们预计今年年底完成全部临床，2019年上半年报生产，2019年年底或者2020年上半年有望获批上市；参股公司博生吉安科提交的CAR-T疗法“靶向CD19 自体嵌合抗原受体T细胞输注剂”临床试验申请获得国家食品药品监督管理总局受理；注射用重组人HER2单克隆抗体药物研究正式启动第III期临床试验，已经有多个中心正式启动病人入组工作，目前进度仅次于复宏汉霖，处于国内领先，根据CDE披露信息，我们预计今年公司注射用重组人HER2单克隆抗体药物III期临床入组工作将全部完成，2019年将完成III期临床全部工作，并于2020年初申报生产，按照既往CDE审批进度，我们预计有望于2020年底或者2021年初有望获批上市。子公司安科恒益的抗乙肝药物富马酸替诺福韦二吡呋酯片申报生产获得受理，预计年内获批上市。 ■公司通过内生+外延双管齐下，业务结构发生了积极地、根本的变化，看未来3年，生长激素+中德美联预计将双轮驱动公司业绩保持35%左右高速增长，公司积极布局的单抗、细胞免疫治疗、基因测序服务等业务，将在2020年以后开始发力，推动公司进入高速增长的新阶段。 公司自2016年以来通过工艺改进生长激素产品品质得到质的提升，打开销售高增长通路，水针和长效生长激素也有望即将先后获批，公司在生长激素领域竞争力将得到极大提升，另一方面，公司不仅重视创新、持续加大研发投入，更得益于民营企业的灵活体制，借助外部合作、并购等方式，公司在单抗、细胞免疫治疗、基因测序等创新领域实现了弯道超车，Her2单抗研发进度处于国内第一梯队，进度上仅次于复宏汉霖，细胞免疫治疗领域布局的博生吉处于国内领先优势，并购的中德美联在法医检测领域具有显著竞争优势，未来几年高增长确定性较强。可以预见，公司上述业务的布局，已经为未来3~5年甚至5~10年较快增长奠定了基础，公司未来的成长路径十分清晰。 更详细内容，请见我们今日同步发布的44页重磅《安科生物深度报告：生长激素+中德美联预计驱动公司未来三年高增长，布局单抗和细胞免疫治疗铸就精准医疗龙头》。 ■投资建议：我们预计公司2018~2020年净利润分别为3.78亿元、5.1亿元、6.84亿元， EPS分别为 0.53元/0.72元/0.96元，当前股价对应2018~2020年PE分别为 49X/36X/27X，考虑到公司当前持续加大研发投入和激励摊销费用拖累业绩，生长激素水针和长效即将陆续上市销售，布局的单抗、细胞免疫治疗等具有巨大潜力的产品和业务已经进入III期临床阶段，这些都暂时未能在业绩上得到体现，我们认为对于公司应该弱化当前估值，更多考虑公司未来成长空间和长期现金流贴现带来的价值。给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为34.5元，相当于2018年65倍动态市盈率。 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■风险提示：新产品获批进展低于预期；现有产品销售低于预期；并购企业业绩低于预期导致商誉减值。 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 849.2 1,096.3 1,414.3 1,801.8 2,279.1 净利润 197.3 277.7 378.0 510.3 683.8 每股收益(元) 0.28 0.39 0.53 0.72 0.96 每股净资产(元) 1.91 2.35 2.95 3.50 4.29 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 94.2 66.9 49.2 36.4 27.2 市净率(倍) 13.7 11.1 8.9 7.5 6.1 净利润率 23.2% 25.3% 26.7% 28.3% 30.0% 净资产收益率 14.5% 16.6% 18.0% 20.5% 22.4% 股息收益率 0.4% 0.0% 0.6% 0.6% 0.6% ROIC 17.1% 22.4% 23.9% 29.8% 45.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 4 公司快报/安科生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 849.2 1,096.3 1,414.3 1,801.8 2,279.1 成长性 减:营业成本 219.2 244.2 309.7 384.7 466.5 营业收入增长率 33.6% 29.1% 29.0% 27.4% 26.5% 营业税费 9.6 14.1 18.4 23.4 29.6 营业利润增长率 46.1% 50.0% 35.0% 33.7% 33.5% 销售费用 268.2 371.3 439.8 547.9 684.0 净利润增长率 44.8% 40.8% 36.1% 35.0% 34.0% 管理费用 133.1 159.7 205.2 258.4 314.5 EBITDA增长率 52.9% 37.6% 35.0% 29.7% 30.7% 财务费用 2.5 1.9 0.2 -2.1 -3.5 EBIT增长率 50.0% 42.0% 41.1% 33.2% 33.4% 资产减值损失 2.8 4.7 3.1 3.5 3.8 NOPLAT增长率 51.2% 49.2% 34.3% 33.4% 33.7% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 13.9% 25.9% 6.7% -12.8% 16.0% 投资和汇兑收益 5.4 12.6 6.3 8.1 9.0 净资产增长率 12.8% 23.4% 24.2% 18.0% 22.0% 营业利润 219.3 329.1 444.2 594.1 793.2 加:营业外净收支 11.9 0.2 1.7 4.0 6.8 利润率 利润总额 231.2 329.2 445.9 598.1 800.0 毛利率 74.2% 77.7% 78.1% 78.7% 79.5% 减:所得税 33.4 47.5 64.2 85.5 112.8 营业利润率 25.8% 30.0% 31.4% 33.0% 34.8% 净利润 197.3 277.7 378.0 510.3 683.8 净利润率 23.2% 25.3% 26.7% 28.3% 30.0% EBITDA/营业收入 31.5% 33.5% 35.1% 35.8% 36.9% 资产负债表 EBIT/营业收入 26.1% 28.7% 31.4% 32.9% 34.7% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 运营效率 货币资金 152.0 134.5 415.3 1,027.9 1,358.8 固定资产周转天数 157 142 107 76 54 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 50 24 65 50 49 应收帐款 208.9 287.9 303.4 467.7 519.4 流动资产周转天数 217 210 229 293 334 应收票据 67.4 88.8 173.6 122.3 251.7 应收帐款周转天数 74 82 75 77 78 预付帐款 11.1 11.7 16.6 18.7 24.3 存货周转天数 24 23 20 21 20 存货 61.4 76.1 84.9 121.1 130