宽松还能持续多久，货币政策行胜于言

宽松还能持续多久，货币政策“行胜于言” 本报告导读： 短端市场定价倒推货币政策调整vs.央行重视政策利率由短及长的牵引 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 投资要点： 利率政策双利好，季报行情两主线2026.04.19券商转向买入中长端2026.04.19债市回暖，哪些ETF现净买入？2026.04.1930Y地方债利差进一步走阔2026.04.19风偏回补延续，增配股性但忌追高2026.04.18 从银行间流动性的历史表现看，2023年三季度以来，DR001没有长期向下偏离政策利率的情况。尤其是2023年8月央行提出“防止资金套利和空转”，针对的是2023年中5-6月资金利率明显低于OMO政策利率的情况。而跟踪央行的相关表述，货币政策对资金空转的关注并未走远。最近的一次央行提到资金空转是在25年Q3货币政策例会（9月下旬）和25年Q2货币政策执行报告（8月中旬）中，彼时长债利率还在经历“反内卷”下的调整，同时DR001围绕政策利率波动，确实不存在明显的空转套利行为。 如果说26年一季度央行继续大力度投放有助力年初信贷开门红以及对冲存款搬家的考量，进入二季度，信贷投放季节性下台阶，叠加前期大行存款续存率明显好于预期，防风险的权重可能已经有了边际提升。从资金空转的定价上讲，在金融体系内的具体表现就是基础货币淤积在银行间市场，并没有充分转化为社融增长。目前资金利率、短国债等与政策利率倒挂，背后也暗含了多方面的问题。 因此，在博弈OMO降息的视角下，我们认为央行引导资金和短债定价回归相对中性的概率，要远远大于央行默认市场定价偏离直至降息的可能性。且沿着央行持续回笼中长期流动性的思路，后续不仅是买断式，MLF或也将转为缩量，叠加特别国债开启发行，后续大行净融出中枢可能会高位回落，DR001中枢也有可能回到1.3%附近。只是从政策节奏看，目前资金利率还未突破绝对下限，央行还不希望传递出明确的流动性收紧信号，资金回归中性的进程可能偏缓和。对比2025年一季度，彼时有收紧资金敲打长债定价的短期必要性，目前虽然资金利率和短债的定价偏低，但还未突破绝对下限。尤其是对于资金市场基准利率的DR001，4月初DR001始终未向下突破1.2%的底线（临时正逆回购走廊下限为7天OMO利率-20bp）。 对于DR001本身，从目前隔夜匿名资金的定价来看，1.2%或是当前大行在指导下融出隔夜资金价格的下限。即便非银存款自律升级下非银活期存款等降价，银行司库负债成本有所下行，也不意味着大行资金融出价格会进一步下沉突破央行的合意区间。且从实际的下行幅度看，目前隔夜资金中枢从1.3%下行至1.2%上方，幅度已经大幅领先银行负债成本的实际压降进展。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.宽松还能持续多久，货币政策“行胜于言”...................................................32.流动性周度跟踪..............................................................................................42.1.IRS利差和短债利差.................................................................................42.2.资金融入融出............................................................................................52.3.测算杠杆率................................................................................................62.4.存单一级发行和二级成交........................................................................62.5.票据利率....................................................................................................73.风险提示..........................................................................................................7 1.宽松还能持续多久，货币政策“行胜于言” 从当前债市利率曲线的定价来看，长端的10年和30年期限还未明显定价OMO降息，但短端不管是以DR001为代表的资金利率，还是存单等短债，都已经至少定价了10bp的OMO降息。如果以1.4%的7天OMO政策利率为锚，市场定价的资金（包括R007）、短债（3年及以下国债，1年期国开）、存单（6M以下）均倒挂政策利率。 现阶段，短端定价的核心矛盾在极度的资金宽松能否持续，后续会不会有回归中性的风险，我们认为问题的核心是短端定价倒推货币政策调整vs.央行重视政策利率由短及长的牵引、对市场定价纠偏。我们的观点是，当前的资金宽松属于市场主导的“自发宽松”，货币政策默许前期现状，不代表后续就不会有变化。目前已经能够看到央行持续地量OMO投放以及回笼买断式逆回购的动作，货币政策“行胜于言”，边际上可能已经转中性。 从银行间流动性的历史表现看，2023年三季度以来，DR001没有长期向下偏离政策利率的情况。尤其是2023年8月央行提出“防止资金套利和空转”，针对的是2023年中5-6月资金利率明显低于OMO政策利率的情况。而跟踪央行的相关表述，货币政策对资金空转的关注并未走远。最近的一次央行提到资金空转是在25年Q3货币政策例会（9月下旬）和25年Q2货币政策执行报告（8月中旬）中，彼时长债利率还在经历“反内卷”下的调整，同时DR001围绕政策利率波动，确实不存在明显的空转套利行为。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 如果说26年一季度央行继续大力度投放有助力年初信贷开门红以及对冲存款搬家的考量，进入二季度，信贷投放季节性下台阶，叠加前期大行存款续存率明显好于预期，防风险的权重可能已经有了边际提升。从资金空转的定价上讲，在金融体系内的具体表现就是基础货币淤积在银行间市场，并没有充分转化为社融增长。目前资金利率、短国债等与政策利率倒挂，背后也暗含了多方面的问题：一是对央行由短及长的利率传导造成干扰，或需要调降OMO追赶市场利率；二是非银存款自律催化下的中短债下行幅度大幅领先银行负债成本压降，对银行息差有负面影响。从这个角度上说，相比一季度，二季度央行调控资金的难点在避免资金过度向下而非向上（请参考我们于4月10日发布的《资金“自发宽松”的空间》）。 因此，在博弈OMO降息的视角下，我们认为央行引导资金和短债定价回归相对中性的概率，要远远大于央行默认市场定价偏离直至降息的可能性。且沿着央行持续回笼中长期流动性的思路，后续不仅是买断式，MLF或也 将转为缩量，叠加特别国债开启发行，后续大行净融出中枢可能会高位回落，DR001中枢也有可能回到1.3%附近。只是从政策的节奏看，目前资金利率还未突破绝对下限，央行还不希望传递出明确的流动性收紧信号，资金回归中性的进程可能偏缓和。对比2025年一季度，彼时有收紧资金敲打长债定价的短期必要性，目前虽然资金利率和短债的定价偏低，但还未突破绝对下限。尤其是对于资金市场基准利率的DR001，4月初DR001始终未向下突破1.2%的底线（临时正逆回购走廊下限为7天OMO利率-20bp）。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 对于DR001本身，从目前隔夜匿名资金的定价来看，1.2%或是当前大行在指导下融出隔夜资金价格的下限。即便非银存款自律升级下非银活期存款等降价，银行司库负债成本有所下行，也不意味着大行资金融出价格会进一步下沉突破央行的合意区间。且从实际的下行幅度看，目前隔夜资金中枢从1.3%下行至1.2%上方，幅度已经大幅领先银行负债成本的实际压降进展。 2.流动性周度跟踪 2.1.IRS利差和短债利差 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.资金融入融出 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 2.3.测算杠杆率 数据来源：iData，Wind，国泰海通证券研究 数据来源：iData，Wind，国泰海通证券研究 2.4.存单一级发行和二级成交 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 2.5.票据利率 数据来源：qeubee，国泰海通证券研究 数据来源：qeubee，国泰海通证券研究 3.风险提示 流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。