并购完成，未来增长可期

2026年4月20日环球新材(6616.HK) 并购完成，未来增长可期 公司25年实现营业收入29.2亿元（人民币，下同，列明除外），同比增长77%；净亏损3.1亿元，主要受到并表德国Susonity业务的影响。经调整EBITDA为8.43亿元，同比增长37%，经调整净利润为2.5亿元，同比下降20%。考虑并购带来的一次性费用，我们下调26年净利润预期，维持27年净利润预期，26/27/28年净利润为2.4/6.6/8.2亿元，对应每股EPS收益为0.18/0.48/0.60港元。考虑未来公司的增长潜力，目标价自5.5港元上调至9.2港元，维持“买入”评级，较当前股价有21%的上涨空间。 投资评级：买入维持评级 6个月目标价9.2港元股价2026-4-177.6港元 报告摘要 总市值(亿港元)94.88流通市值(亿港元)94.88总股本(亿股)12.48流通股本(亿股)12.4812个月低/高(港元)6.8/10.3平均成交(百万港元)37.23 中国业务延续强劲增长。2025年，中国业务分部实现收益16.40亿元，同比增长23.1%，占总收益的56.2%。增长主要得益于柳州年产3万吨珠光材料二期工厂的稳步投产与产能爬坡，带动了珠光颜料产品的产能释放与产品结构优化。同时，天然云母基及合成云母基珠光颜料产品的收益也实现了稳步提升。中国业务和韩国业务在2025年毛利率同比提升了0.2pct，在原材料价格上涨的背景下依靠产品结构改善稳中有增。中国业务录得分部溢利4.93亿元，同比增长21.6%，利润率为30%。 苏尔田36.0%其他股东64.0%总计100.0% 韩国业务受美国关税影响，略有下滑。2025年，韩国业务分部实现收益2.85亿元，同比下降9.8%，剔除汇率影响下降约6.0%，占总收益的9.8%。受到美国关税政策及中国高端化妆品市场短期需求承压的影响导致销量下滑，但韩国业务产品平均提价5.5%，一定程度抵消了影响。分部利润为0.32亿元，同比下降16.9%，剔除汇率影响后的净利润增长2%，利润率11.2%。 完成对德国Susonity业务收购并表。2025年8月1日，集团完成对默克集团全球表面解决方案业务Susonity的收购，德国业务正式并入。在2025年合并的5个月内，该分部贡献收益9.92亿元，占总收益的34.0%。此次并购使集团业务规模实现了跨越式增长，并成功导入了拥有超过六十年服务全球顶尖客户经验的技术体系与高端客户资源。然而，由于德国、美国及日本等高成本国家的生产基地毛利率较低，以及并购产生的存货公允价值增值在销售时一次性计入成本，减少毛利约1.59亿元，该分部在2025年录得分部亏损4.10亿元。尽管如此，德国业务的整合为集团巩固全球表面性能材料领导地位、切入高端汽车与化妆品供应链奠定了关键基础。 公司25年实现营业收入29.2亿元，同比增长77%；净亏损3.1亿元，主要受到并表德国Susonity业务的影响。经调整EBITDA为8.43亿元，同比增长37%，剔除收购、资产公允价值调整等一次性项目影响经调整净利润为2.5亿元，同比下降20%。集团整体毛利率从2024年的53.0%下降至39.1%，主要受上述并购会计影响及德国业务较低毛利率拖累。并购使得集团财务费用大幅增长，达到3.33亿元。截至25年底，集团账面货币资金为37.49亿元，有息负债80亿元，资产负债率上升至69.8%。26年1月公司完成10亿港元的可换股债券发行，转股价为10.19港元，可换股份额占已发行总股份的7.34%。董事会决议不派发2025年末期股息。 曹莹行业分析师gloriacao@sdicsi.com.hk 我们认为并购虽然带来短期的业绩波动，但是此举奠定了公司在珠光颜料行业绝对龙头的地位。成本端背靠中国的低成本产业链和高效运营，销售端完成了全球的销售网络布局，叠加高市占率带来的提价权，集团未来利润率还有较大提升的空间。预期在并购后的一两年内可以看到利润的加速释放。珠光颜料业务利润率高、现金流强劲，在未来将持续改善公司的财务状况。 （见下页…） 考虑并购带来的一次性费用，我们下调26年净利润预期，维持27年净利润预期，26/27/28年净利润为2.4/6.6/8.2亿元（2025/9/8预测为5.1/6.5/NA亿元），对应每股EPS收益为0.18/0.48/0.60港元（2025/9/8预测为0.35/0.45/NA港元）。考虑未来公司的增长潜力，目标价自5.5港元上调至9.2港元（基于DCF及可比公司估值法），维持“买入”评级，较当前股价有21%的上涨空间。 风险提示：行业竞争加剧，宏观经济下行影响下游需求,原材料成本上升，合并整合工作不及预期。 1.财务报表预测 2.估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了A股新材料领域相关上市公司进行比较，港股由于没有业务相近的公司，我们未进行比较。因为环球新材26年净利润仍受到并购的影响，我们采用相对稳常态化的27年净利润来进行估值。A股给新材料板块的估值普遍偏高，2027年预测PE的平均值在31x。考虑环球新材的行业地位、增长前景，以及基于相对保守的假设，我们给与27年18x PE。2027年预测EPS为0.48港元，对应股价测算为8.7港元。 用DCF方式估算时，我们给予WACC为11%，短期给与5%的增速，长期给予2%的增速。合理市值为120亿港元，对应价格为9.6港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为9.2港元，较最新的收盘价有21%的上涨空间。 3.风险提示 行业竞争加剧，宏观经济下行影响下游需求,原材料成本上升，合并整合工作不及预期。 附表：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010