核心观点与关键数据
- 公司业绩：2025年实现营业收入29.2亿元，同比增长77%；净亏损3.1亿元，主要受并表德国Susonity业务影响。经调整EBITDA为8.43亿元，同比增长37%；经调整净利润为2.5亿元，同比下降20%。
- 业务表现：中国业务分部实现收益16.40亿元，同比增长23.1%，占总收益的56.2%。韩国业务分部实现收益2.85亿元，同比下降9.8%。德国Susonity业务在合并5个月内贡献收益9.92亿元，占总收益的34.0%。
- 财务指标：整体毛利率从2024年的53.0%下降至39.1%，主要受并购会计影响及德国业务较低毛利率拖累。财务费用大幅增长至3.33亿元。截至2025年底，账面货币资金为37.49亿元，有息负债80亿元，资产负债率上升至69.8%。
研究结论
- 并购影响：并购虽然带来短期业绩波动，但奠定了公司在珠光颜料行业绝对龙头的地位。成本端背靠中国低成本产业链，销售端完成全球销售网络布局，叠加高市占率带来的提价权，未来利润率有较大提升空间。
- 未来展望：预期在并购后的一两年内可以看到利润的加速释放。珠光颜料业务利润率高、现金流强劲，将持续改善公司财务状况。
- 估值与评级：考虑并购带来的一次性费用，下调2026年净利润预期，维持2027年净利润预期。2026/27/28年净利润为2.4/6.6/8.2亿元，对应每股EPS收益为0.18/0.48/0.60港元。目标价自5.5港元上调至9.2港元，维持“买入”评级，较当前股价有21%的上涨空间。
风险提示
- 行业竞争加剧
- 宏观经济下行影响下游需求
- 原材料成本上升
- 合并整合工作不及预期
