宏观利率周报：谨防美联储年内加息预期“重燃”

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要：  美联储年内再次加息预期或将“重燃”，警惕美元指数回升对黄金等资产价格的利空影响。美国7月零售销售大超预期，6 月零售销售也由环比下滑上修为环比增长，近两个月美国消费支出开始摆脱前期疲软的态势，在就业市场持续强劲的带动下，消费市场出现走强。而通胀方面，美国7月基础通胀率回升，核心通胀率企稳，通胀趋势出现上行的迹象，这与消费支出走强的拉动有一定关系。美联储7月货币政会议纪要再次向市场明确了通胀走势将是年内是否再次加息的关键点，而美国持续下降的失业率正带来通胀的上涨，菲利普斯曲线正逐渐发挥作用。美联储年内再次加息的预期或将“重燃”，投资者对此须警惕，尤其是美元指数回升对黄金等大宗商品价格的影响。  欧洲经济基本面已满足退出宽松条件，但对通胀过分关注可能令欧央行反应滞后。欧洲方面，欧元区二季度经济表现十分靓丽：失业率持续下降、工资水平开始上涨；基础通胀率企稳、核心通胀率稳步回升；二季度GDP增速大幅加快，主要国家经济增速都出现显著改善。从经济基本面来看，欧洲已具备边际紧缩的条件，市场预期欧央行将在9月货币政策会议上宣布缩减QE。但我们认为欧央行退出宽松的时间可能比市场预期更晚，这主要是因为欧央行对通胀的过分关注，而目前欧元区通胀水平距离2%目标仍有一定差距，这将令欧央行表现得较为谨慎。相比于美联储，欧央行对通胀的过分关注令其政策不太灵活，总是滞后于经济发展的形势，从历史上来看总是如此。  日本二季度经济表现靓丽，但通胀远低于2%目标将使日本央行短期内维持宽松政策不变。日本方面，二季度经济表现也十分靓丽，仅通胀不甚满意：6月失业率降至2.8%的超低水平，工资水平出现上涨迹象；6 月基础通胀率与核心通胀率同比都为 0.4%，与 2%目标差距较大；二季度 GDP 增速大幅回升，经济增长结构改善。从经济基本面来看，尽管日本经济复苏势头良好，经济增长前景乐观，但由于通胀仍远低于2%目标，因此仍不具备退出宽松的条件，预计日本央行短期内仍将维持当前货币政策不变。 证券研究报告 分析师 李怀军 S1080510120001 研究助理 曾志伟 S1080116070058 电 话： 0755-23838251 邮 件： zengzhiwei@fcsc.com 谨防美联储年内加息预期“重燃” 2017年8月22日 宏观利率周报 宏观经济 相关报告 1. 《经济增长动能高峰已过，“新周期”远未到来》（2017.8.15） 2. 《全球央行货币政策渐趋分化》（2017.7.11） 3. 《美联储为何还要加息？》（2017.6.27） 4. 《债市或进入抄底阶段》（2017.6.20） 5. 《美元的下行周期来了》（2017.6.13） 6. 《债市内外环境逐渐改善》（2017.6.6） 7. 《中美库存周期依次见顶》（2017.5.31） 8. 《防范美联储6月加息风险》（2017.5.9） 9. 《下半年经济下行得到部分确认》（2017.5.2） 10. 《去杠杆进行时》（2017.4.25） 11. 《全球再通胀接近尾声》（2017.4.18） 12. 《海外紧缩趋势已定，国内短期难言宽松》（2017.4.11） 13. 《库存周期接近尾声，投资周期还未到来》（2017.4.5） 14. 《年内债市还有机会吗？》（2017.3.28） 15. 《悲观or乐观？悲观！》（2017.3.21） 16. 《短期经济企稳，中期颓势渐显》（2017.3.14） 17. 《全球制造业补库，新一轮上行可期》（2017.3.7） 18. 《防范美联储 3 月加息风险》（2017.2.28） 19. 《关注全球性通胀》（2017.1.17） 20. 《全球制造业扩张，但中国上行拐点或将来临》（2017.1.10） 21. 《中国增长 6.5%，美欧日分化——2017年全球宏观经济报告》（2017.1.4） 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21、国内经济数据解读 事件：7月金融机构新增人民币贷款8255亿元，同比上升3619亿元，环比下降7145亿元；7月社会融资规模12200亿元，同比上升7409亿元，环比下降5562亿元；7月M1货币供应量同比15.3%，前值15.0%；M2货币供应量同比9.2%，创下历史新低，前值9.4%。 图1：7月信贷社融同比大增，环比下降 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 图2：7月M1同比增速有所回升，M2同比增速创历史新低 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 7月居民房贷保持相对高位，下半年将呈现稳步回落态势。7月居民中长期贷款4544亿，同比微降229亿，居民房贷仍保持相对高位。在一二线城市地产持续高压调控的背景下，居民房贷并未持续回落，3月份以来呈现波动回升的态势，表明地产需求仍然不弱。展望未来情形， 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3货币市场利率上行开始传导至房贷利率，银行在逐步收紧房贷利率优惠政策以及延长批贷周期，部分一二线城市房价也有所回落，预计下半年居民房贷将表现出稳步回落的态势。 图3：7月居民房贷保持相对高位 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 实体融资需求稳定，银行资金“脱虚向实”。7月企业中长期贷款4332亿，同比大增2818亿，在中上游价格上涨、企业盈利改善的带动下，企业具有一定融资需求。与此同时，7月非银机构贷款-851亿，同比下降906亿，银行贷款由非银机构转向实体企业、资金“脱虚向实”的迹象较为明显。 图4：7月企业中长贷同比大增而非银贷款同比下降，资金“脱虚向实”迹象明显 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 信贷高增拉动社融超预期，表外融资仍然疲软。7月社融规模1.22 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4万亿，同比高增7409亿，规模仍然不低。具体来看，信贷高增是拉动社融超预期的主要原因，而委托、信托、未贴现银行承兑汇票加总的表外融资仍然疲弱。7月新增人民币与外币贷款总计8939亿，同比上升4790亿，货币市场利率向信贷利率传导滞后，信贷利率与债券利率之间利差的缩窄令信贷融资更具吸引力，表外融资持续回归表内。7月委托+信托+未贴现银行承兑汇票加总的表外融资合计减少644亿，紧监管下表外融资持续疲弱。另外，7月企业债券融资止跌回升至2840亿，债券融资有所恢复。二季度货币政策执行报告中央行释放出较为明显的债市维稳意图，叠加下半年信贷额度趋紧，预计后续债券融资将保持回暖态势。 图5：7月信贷高增拉动社融超预期，表外融资仍然疲弱 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 财政存款大增挤压M2，企业盈利改善带动M1短期回升。7月M2同比增长9.2%，增速较6月继续回落0.2个百分点，创历史新低。受政府债务置换、政府债发行大增影响，7月财政存款高增1.16万亿，创下单月历史最高纪录，资金短期流向政府部门、财政存款大增对M2形成挤压。7月M1同比增长15.3%，增速较6月回升0.3个百分点，在中上游企业盈利上升、企业现金流改善的带动下，企业活期存款增长令7月M1增速回升。 货币与社融对经济的领先性下降，关注货币利率向贷款利率的传导。7月M2增速创下历史新低，但信贷社融在剔除季节性因素之后大幅回升，货币供应与信贷社融出现背离，这对未来经济意味着什么？实际上，这二者或许都不足以成为经济的领先指标。从M2货币供应量同比增速、社会融资规模同比增速与实际GDP同比增速的关系来看，2013年之后货币增速、社融增速与经济增速之间的相关性显著减弱，2016年下半年以来M2增速回落而GDP增速回升，货币增速与经济增速出现背离；而融资增速的有效性也在降低，社融高增对经济增速的拉动作用不强。因而，货币供应与信贷社融或许都不足以成为经济的领先指标，正如美国80年代走过的路一样，我国货币政策的关注点正从数量指标向 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5利率指标转移，利率调控将逐渐成为央行调控的主要工具。从利率水平来看，相比2016年上半年，货币市场利率（DR007）上行大约50BP左右，房贷利率上行约25BP左右，其他一般贷款利率上行不大，这显示出央行调控金融市场而不希望误伤实体经济的意图，但货币市场利率上升将会令实体成本面临上涨压力，实体受到一定影响或在所难免。若后续经济出现较大下行压力，央行对金融市场的调控将被迫有所放松。 图6：2013年以后M2增速与经济增速间的相关性减弱 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 图7：2013年以后社融增速与经济增速间的相关性减弱 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 2、国际经济数据解读 2.1 美国：7月零售大超预期而新屋开工不及预期，提防年内加息预 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6期“重燃” 美国7月零售大超预期，就业市场走强转化到消费市场，后续通胀或得到提振。美国7月零售环比增长0.6%，预期0.3%，前值由-0.2%修正为0.3%；同比增长4.3%，前值3.4%。美国7月核心零售环比增长0.5%，预期0.4%，前值由-0.1%修正为0.1%；同比增长3.9%，前值2.6%。美国7月零售销售大幅回升且超出市场预期，6月零售增速也得以上修，表明近期美国私人消费开始摆脱前期疲弱的态势，在就业市场持续紧俏、失业率持续降低，以及薪资增速有所回升的支撑下，消费市场开始出现走强。从各类商品的零售情况来看，7月零售销售超预期主要受益于汽车以及建筑材料、园林设备及物料的消费增长较快。近5个月美国通胀表现较为疲软，这很大程度是由于消费者支出对通胀的提振不强，企业缺乏定价能力。随着劳动力市场走强转化到消费市场，以及薪资增速回升、劳动力成本走高，后续美国通胀或将进入上行趋势。 图8：美国7月零售大超预期 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 图9：美国7月零售超预期主要受益于汽车及建筑材料消费增长较快 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7美国7月新屋开工与营建许可意外下滑，因需求强劲后续或强势反弹。美国7月新屋开工折年数115.5万套，环比下降4.8%，预期增长0.4%，前值增长7.4%；同比下降5.6%，前值增长1.9%。美国7月营建许可折年数122.3万套，环比下降4.1%，预期下降2.0%，前值增长9.2%；同比增长4.1%，前值增长6.9%。美国7月新屋开工与营建许可环比下降，同比也大幅放缓，这主要由于建造房屋缺乏合适的劳动力、以及可建筑用地紧缺导致，并非美国房地产市场基本面转弱。与此相反，在住房市场需求强劲的