宏观利率周报：美联储年内第三次加息概率进一步下降

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要：  美国6月CPI再次不及预期，通胀水平连续4个月下滑。从同比增速看，美国通胀水平已连续4个月放缓；从环比增速看，美国通胀回升幅度也连续4个月不及预期。从各分项CPI的变化情况看，近4个月美国通胀水平的下滑，一方面是因为能源价格的下跌导致，另一方面，医疗保健、教育和通信、计算机软硬件、服装价格的下跌也是推动美国近期通胀下滑的重要因素。因此，美国近期通胀走软可能不仅仅是特定项目价格的异常下跌导致，还有家庭消费支出疲软的因素存在。  美国6月零售也再次不及预期，私人消费放缓限制二季度经济增速反弹。从同比增速看，美国零售连续3个月放缓；从环比增速看，美国零售连续2个月负增。由此可见，近期美国私人消费增速出现放缓迹象。从消费结构来看，汽车、家具等耐用品、运动商品、业余爱好物品、书及音乐商品等非必需品、以及燃料油的消费下降是导致近期美国零售放缓的主因。而美国消费者减少对耐用品及非必需商品的消费，反映出消费者对美国经济前景的担忧。近期美国薪资增速疲软，近三个月美国平均时薪同比增速都处于 2.4%-2.5%的低位，环比增速也仅为 0.1%-0.2%，尽管股市与房价持续上涨使美国消费者预期自身财富上升，但较低的薪资增速影响了消费者的信心，7 月密歇根大学消费者信心指数降至去年 10 月份以来的新低。零售情况能够反映私人消费情况，而私人消费占据美国GDP的2/3以上比重，近三个月美国零售放缓意味着美国二季度GDP增速将大概率不及预期。  耶伦立场有所软化叠加通胀继续走软，年内再次加息概率不足50%。上周四（7月13号）美联储公布的褐皮书显示，有部分地方联储认为物价压力略微回落，且许多地方联储认为消费开支在一定程度上走软，而上周三至周四（7月12号-13号）美联储主席耶伦在众议院和参议院作货币政策证词陈述时表示，近期美国通胀水平有所放缓，这构成未来货币政策的一大不确定因素，同时表示在目前的利率水平上无需进一步升高太多即可达到中性状态，这意味着耶伦在6月议息会议之后的鹰派立场已有所软化。从美国经济近期的表现来看，美国就业市场依然强劲，但 5-6 月出现了一些不利变化，近 2 个月 LMCI 指数连续下跌；近4个月通胀水平持续下滑；近3个月私人消费持续放缓，二季度经济增速将大概率不及预期。综合这些因素，美联储年内第三次加息的概率已大幅下降，12月再次加息的概率已不足50%。 证券研究报告 分析师 李怀军 S1080510120001 研究助理 曾志伟 S1080116070058 电 话： 0755-23838251 邮 件： zengzhiwei@fcsc.com 美联储年内第三次加息概率进一步下降 2017年7月18日 宏观利率周报 宏观经济 相关报告 1. 《全球央行货币政策渐趋分化》（2017.7.11） 2. 《美联储为何还要加息？》（2017.6.27） 3. 《债市或进入抄底阶段》（2017.6.20） 4. 《债市内外环境逐渐改善》（2017.6.6） 5. 《中美库存周期依次见顶》（2017.5.31） 6. 《防范美联储6月加息风险》（2017.5.9） 7. 《下半年经济下行得到部分确认》（2017.5.2） 8. 《去杠杆进行时》（2017.4.25） 9. 《全球再通胀接近尾声》（2017.4.18） 10. 《海外紧缩趋势已定，国内短期难言宽松》（2017.4.11） 11. 《库存周期接近尾声，投资周期还未到来》（2017.4.5） 12. 《年内债市还有机会吗？》（2017.3.28） 13. 《悲观or乐观？悲观！》（2017.3.21） 14. 《短期经济企稳，中期颓势渐显》（2017.3.14） 15. 《全球制造业补库，新一轮上行可期》（2017.3.7） 16. 《防范美联储 3 月加息风险》（2017.2.28） 17. 《关注全球性通胀》（2017.1.17） 18. 《全球制造业扩张，但中国上行拐点或将来临》（2017.1.10） 19. 《中国增长 6.5%，美欧日分化——2017年全球宏观经济报告》（2017.1.4） 20. 《轻型滞涨逐渐逼近》（2016.11.15） 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21、国内经济数据解读 1.1 年中信贷社融季节性膨胀，货币创造仍继续放缓 事件：我国6月金融机构新增人民币贷款1.54万亿，较去年同期多增1600亿，较5月多增4300亿；6月社会融资规模1.78万亿，较去年同期多增1321亿，较5月多增7175亿；6月M2货币供应量同比9.4%，增速较5月下降0.2个百分点；M1货币供应量同比15%，增速较5月下降2个百分点。 年中银行贷款季节性膨胀，居民企业贷款全线回升。6月银行信贷大增1.54万亿，从信贷结构看：（1）居民贷款方面，6月金融机构对居民短期贷款2608亿，较5月多增828亿；中长期贷款4833亿，较5月多增507亿。6月汽车消费回暖，乘联会厂家广义乘用车销量同比增长4.6%，较5月加快3.4个百分点，汽车消费回升带动居民短期贷款上升。6月居民中长贷相比5月也有回升，但低于去年同期水平，从中长期来看，居民房贷难改下行趋势。5月份，全国房地产销售增速仍在下滑，且银行房贷利率普遍上调，一定程度上会抑制贷款需求；此外下半年信贷额度将较为紧张，银行房贷额度受限，因此未来居民房贷必然是波动下行的。（2）企业贷款方面，6月金融机构对企业短期贷款2737亿，较5月多增265亿；中长期贷款5778亿，较5月多增1382亿。6月企业中长贷大幅回升，一方面是因为受到出口回暖、设备更新换代、以及企业盈利好转影响，制造业固定资产投资依然稳定；另一方面是因为受到监管趋严、成本走高影响，企业债券与非标融资受限，转而寻求银行贷款加以补充。（3）非银机构贷款方面，6月金融机构对非银机构贷款812亿，较5月回升1438亿。 图1：6月银行信贷大增1.54万亿 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 图2：6月银行对居民企业贷款全线回升 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3资料来源：WIND，第一创业研究所整理 信贷额度所剩不多，下半年银行贷款恐受限。展望未来，下半年我国银行信贷恐无法维持上半年持续膨胀的态势。7月初已有多家银行表示，上半年已经将全年70%-80%的信贷额度用光，下半年信贷额度将较为紧张。从历史经验来看，历年的下半年银行信贷都大幅收缩。因而，上半年银行信贷持续膨胀的态势恐无法维持，这一定程度上将推高下半年实体融资成本。 债券、非标融资依然疲弱，表内融资支撑6月社融高增。6月社会融资规模增长1.78万亿，从融资结构看，表内融资1.46万亿，较5月多增2870亿；表外融资2227亿，较5月多增1938亿；债券融资-219亿，降幅较5月缩窄2243亿；股票融资491亿，较5月回落16亿。6月债券与非标融资依然疲软，信用债净融资、委托贷款、票据融资继续负增，融资回表、表内贷款高增是6月社会融资规模增长的主要支撑。 图3：6月社会融资规模增长1.78万亿 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4资料来源：WIND，第一创业研究所整理 图4：6月债券、非标依然疲弱，表内融资支撑社融高增 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 货币创造活动放缓，6月M1、M2增速继续下降。6月M1、M2同比增速继续下降。从金融机构人民币存款结构看，6月财政存款大幅下降是拖累M2增速继续下滑的主因，M2同比增速创下历史新低。M2增速持续下降显示货币创造活动放缓。而受到房地产销售持续下滑影响，房地产企业现金存量下降，M1同比增速也趋于放缓。 图5：6月M1、M2增速继续下降 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 1.2 6月进出口双双加快，内外需同步好转 事件：我国6月以美元计出口同比增长11.3%，增速较5月加快2.6 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5个百分点；以美元计进口同比增长17.2%，增速较5月加快2.4个百分点；贸易顺差428亿美元，较5月上升20亿美元。 图6：我国6月进出口双双加快，贸易顺差扩大 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 在外需回暖的带动下，我国6月出口继续保持复苏态势。从不同国别看，除对东盟出口增速下滑以外，我国6月对其他经济体出口增速全线回升，其中对美、日、欧出口分别同比增长19.8%、5.5%、15.2%，增速较5月加快8.1、1.9、5.5个百分点，对巴西、俄罗斯、印度、南非出口分别同比增长55.5%、23.9%、22.6%、25.1%，增速较5月加快11.8、3.5、10.3、0.9个百分点，仅对东盟出口同比下降0.4%，增速较5月下滑4.2个百分点。 图7：我国6月对世界主要经济体出口增速全线回升 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6季节性因素叠加工业生产加快，带动6月进口增速高企。我国6月进口同比增速高企且较5月大幅回升，一方面有季节性因素的影响，另一方面也是由于工业生产加快带动大宗商品进口上升。从季调后数据来看，我国6月进口同比增速为11.8%，增速较5月下滑了3.3个百分点，连续第3个月进口增速放缓。季调后数据表现的反差显示我国6月进口受到季节性因素影响较强。另一方面，近期工业企业利润重新好转，企业收入上升推动工业生产加快，我国6月工业增加值同比增长7.6%，增速比5月加快1.1个百分点。工业生产加快必然带动大宗商品的进口需求上升，从主要大宗商品的进口情况来看，我国6月对铁矿石、钢材等商品的进口都有所增长。 图8：我国经季调后进口增速连续3个月放缓 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 图9：我国6月对铁矿石、钢材的进口有所增长 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7预计未来出口回升进口放缓，贸易顺差扩大对资本流出形成对冲。展望未来，在发达国家等主要消费国经济状况好转的背景下，外需回暖将带动我国出口保持继续回升的态势；而在我国库存周期见顶回落的过程中，进口可能呈现逐渐放缓的趋势。出口加快而进口放缓，贸易顺差有望继续回升，这将对资本流出形成对冲，外汇占款有望保持相对平稳。 2、国际经济数据解读 2.1 美国：耶伦鹰派立场有所软化，6月通胀继续走软，12月加息概率不足50% LMCI连续2个月下降，美国劳动力市场依然强劲。美国6月就业市场状况指数（LMCI）1.5，较5月大幅下降1.8，连续2个月下降。美国5月非农职位空缺数