品牌主动调整，展望渠道复苏

福瑞达(600223) 股票投资评级 买入 |首次覆盖 品牌主动调整，展望渠道复苏 l事件 公司发布 2025 年年报，全年实现营业收入 36.51 亿元，同比-8.33%；归母净利润 1.88 亿元，同比-22.90%，扣非归母净利润 1.73亿元，同比-19.30%。拟每 10 股派发现金红利 0.57 元（含税），合计派发 5,794 万元，分红比率约 30.8%。 l投资要点 收入拆分：化妆品与医药双降，原料板块唯一正增长。公司全年营收 36.51 亿元（同比-8.33%），四大板块中仅原料及添加剂实现正增长。分季度看，Q4 营收 10.54 亿元为全年最高，Q3 营收 8.07 亿元为全年低谷，呈现明显的“V 型”走势。 我们按照板块进行拆分： 公司基本情况 一、化妆品板块：收入 22.46 亿元，占营收 61.5%，同比-9.27%。化妆品是公司第一大业务，收入下滑主因瑷尔博士品牌失速。 最新收盘价（元）6.74总股本/流通股本（亿股）10.17 / 10.17总市值/流通市值（亿元）69 / 6952周内最高/最低价9.30 / 6.43资产负债率(%)15.5%市盈率37.44第一大股东山东省商业集团有限公司 —品牌 颐莲：收入 10.43 亿元（同比+8.26%），为化妆品板块最大品牌，占板块收入约 46.4%。核心大单品喷雾品线同比增长 19%，其中 2.0系列增速达 54%，稳居主流线上平台面部喷雾品类 TOP1，是板块内最稳健的增长引擎。 瑷尔博士：收入 9.47 亿元（同比-27.17%），占板块收入约 42.2%，大幅拖累全年业绩。我们认为下滑原因主要为：1）功效护肤行业增速放缓、赛道竞争加剧，核心单品拉动作用减弱；2）新品（287 屏障菌、生物合成王浆酸等）市场培育周期较长，尚未形成有力增量支撑。但趋势上 Q3 已环比止跌回升，Q4 环比增幅进一步扩大，调整最严峻的阶段或已过去。 研究所 分析师:李鑫鑫SAC 登记编号:S1340525010006Email:lixinxin@cnpsec.com 珂谧：收入 1.55 亿元（同比+258%），占板块收入约 6.9%，增速最快。依托穿膜胶原专利成分，胶原次抛单品销售额突破 1 亿元，跻身细分类目销量前列。体量尚小，但已成为板块重要的增长新极。 其他品牌（伊帕尔汗、善颜、UMT 由苜、即沐）：合计约 1.01 亿元，整体体量较小，处于培育期。 —渠道 线上渠道：收入 19.60 亿元（同比-8.96%），占化妆品收入约87.3%，为绝对主力。公司以抖音为核心运营阵地，构建“自播为主、达播为辅”矩阵，核心品牌自播间 ROI 得到提高。线上毛利率 65.38%（同比+0.14pct），微幅提升。 线下渠道：收入 2.86 亿元（同比-11.39%），占化妆品收入约12.7%，降幅大于线上。但门店数量扩至 500 家，布局了单品牌店、双美旗舰店、屈臣氏、KKV、调色师等渠道。线下毛利率 43.18%（同 比-1.53pct），显著低于线上，主因线下渠道经销占比较高。 二、医药板块：收入 4.12 亿元，占营收 11.3%，同比-19.53%。医药板块降幅居各板块之首，核心原因为集采政策持续影响多款产品的价格和销量。 医药业务涵盖中药及化药制剂的生产与销售。25 年自产药品毛利率 51.38%（同比-0.94pct），集采挤压毛利空间。颈痛颗粒新增合作医疗机构 110 家，是存量品种中相对稳定的支撑。值得注意的是，西药产销量显著下滑（生产量 1,161 万盒，同比-16.17%；销售量 1,206万盒，同比-9.48%），公司主动压缩库存以应对集采压力（库存量 139万盒，同比-24.53%）；中成药产销量基本持平。 药品贸易方面，25 年实现收入 0.94 亿元，同比-36.46%，降幅远大于板块整体，我们认为贸易业务弹性更大、受压更明显。 同时，公司开辟“药食同源”新赛道，上市“轻养水”等 20 余款新产品，销售同比+25.8%，是板块内唯一的增长亮点，但体量尚小。 三、原料及添加剂板块：收入 3.79 亿元，占营收 10.4%，同比+10.67%。唯一实现正增长的板块，且毛利率显著改善增至 40.62%（+4.70pct），我们认为核心驱动力为产品结构优化，高毛利的化妆品级和医药级透明质酸销量显著增长。 按销售区域看：25 年内销收入 2.23 亿元（同比+8.61%），毛利率 37.80%（同比+4.39pct），重点围绕国内化妆品、食品等行业品牌端资源拓建；出口收入 1.57 亿元（同比+13.74%），毛利率 44.62%（同比+4.96pct），产品远销 70 多个国家和地区，进入多个全球知名品牌商供应链体系。 利润拆分：毛利率稳中微升，费用率受收入下滑被动抬升。25 年利润总额 2.85 亿元，同比-17.74%；归母净利润 1.88 亿元，同比-22.90%，降幅大于收入端，我们认为主因费用率被动抬升以及医药板块利润大幅下滑。 25 年整体毛利率 52.76%，其中化妆品毛利率 62.55%，几乎与上年持平，主因其三项成本同步下降（原材料 6.20 亿元，同比-9.22%；运输费用 1.18 亿元，同比-13.45%；制造费用 1.04 亿元，同比-4.11%），对冲了收入端的下行压力。原材料及添加剂板块毛利率40.62%（同比+4.70pct），改善最为显著，产品结构高端化效果明显。 费用端来看，绝对金额下降，但费用率被动上升至 45.71%（同比+0.94pct）。其中，销售费用 13.67 亿元，绝对额减少 0.96 亿元，但由于收入降幅（-8.33%）大于费用降幅（-6.54%），销售费用率被动提升 0.71pct 至 37.44%。 公司展望：品牌梯队重塑，医美管线落地。1）化妆品板块分化加剧，品牌梯队重塑进行时。从 25 年营收数据来看，颐莲稳健增长（同比+8.26%）、珂谧爆发（同比+258%）、瑷尔博士深度调整（同比-27.17%），三大品牌走势分化。瑷尔博士 Q3 已环比止跌、Q4 环比加速 回升，预期最差阶段已过。26 年管理层策略为“稳基本盘+造新品”，推动瑷尔博士企稳回正；珂谧若维持高增速，有望成为公司的第二增长曲线。中长期来看，品牌矩阵逐渐多元均衡发展；线下门店的坪效提升、自播 ROI 改善将是运营端核心看点。2）原料高端化转型。25年滴眼液级 HA（玻璃酸钠）已获 A 类状态，注射级 HA 进入注册审评，2026 年若获批将打开医药级原料的增量空间。公司计划从“原料供应商”向“解决方案合作伙伴”转型，叠加欧盟注射级 HA 申报、FDA 原料药 DMF 备案等国际化布局，我们认为原料板块有望成为未来 2-3 年盈利弹性最大的业务。3）医美管线蓄力。“水光针”临床试验基本完成，2026 年计划提交注册申请；若获批上市，公司将从化妆品/原料领域切入医美终端市场，打开全新增长曲线。 l盈利预测与投资建议 我们预计公司 26-28 年营业收入为 40、44、49 亿元，增速分别为 10%、10%、10%，归母净利润 2.74、3.54、4.40 亿元，增速分别为46%、29%、25%，EPS 分别为 0.27、0.35、0.43 元/股，当下股价对应PE 分别为 25x、19x、16x。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 l风险提示： 消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险；产品放量不及预期等风险。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司于 2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本 61.68 亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至 2025 年10 月底，公司在全国设有 58 家分支机构(含 29 家分公司、29 家营业部)，1 家资产管理分公司和 1 家另类投资子公司。 中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过 260 万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地位的特色精品券商。 中邮证券研究所 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街 17 号邮编：100050 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路 1080 号邮储银行大厦 3楼邮编：200000 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道 9023 号国通大厦二楼邮编：518048