造纸行业跟踪报告：棉花 涤纶短纤价格上涨，溶解浆替代空间显现

造纸行业跟踪报告 本报告导读： 造纸业《3月节后需求恢复，盈利持续改善》2026.04.06造纸业《2月春节停机供应下滑，盈利改善》2026.03.10造纸业《1月行业提价逐步落地，盈利进入改善通道》2026.02.10造纸业《12月包装纸延续上涨，文化纸待回暖》2026.01.07造纸业《11月包装纸延续上涨，文化纸待回暖》2025.12.10 替代效应驱动，溶解浆价格及利润弹性有望释放。 投资要点： 供给收缩指引明确，棉花价格持续走强，棉花价格自2025年4月触底反弹以来累计涨幅达20.1%。本轮棉花价格的驱动因素清晰。供给端，ICAC预估2026/2027年度全球棉花产量同比-4%，供给端的收缩主要是由于国内政策限制新疆棉花种植面积，以及美国棉花产区干旱。需求端，短期来看纺织行业旺季有效支撑棉花需求。中长期的供需逻辑有望持续，新疆棉花种植面积调减目标为10%，有望对棉花价格形成支撑。粘胶短纤作为棉花的最佳再生纤维替代产品，目前棉花-粘胶短纤价差上涨至3329元/吨，处在历史高位。较高的棉粘价差有望驱动纺织企业以粘代棉，进而带动溶解浆的需求。 石化原材料成本高企，涤纶短纤价格高增。涤纶短纤价格自2025年12月触底反弹以来累计涨幅达28.4%。本轮涤纶价格的上涨主要是由于地缘冲突推动原油价格上涨，导致石化原材料成本高企，进而传导至涤纶短纤价格。当涤纶涨幅较大时，纱厂及下游为应对高价涤纶，部分企业转向粘胶短纤，因此粘胶短纤对涤纶的替代效应明显。目前粘胶短纤-涤纶短纤价差已经跌至5390元/吨，有望驱动纱线厂向粘胶短纤进行切换，进而带动溶解浆需求。 纺织需求回暖叠加替代效应，拉动粘胶短纤需求，溶解浆价格触底回升。2025年受国产供给和进口量增加导致供需失衡，溶解浆价格呈阶梯式下行。2026年终端需求回暖，1-3月纺织服装社零同比+9.3%，叠加粘胶短纤对棉花和涤纶短纤的替代效应，溶解浆作为对粘胶短纤的核心原材料，需求有望企稳回升。溶解浆价格为6550元/吨，价格在过去五年的16%分位。溶解浆价格较2026年初低点累计涨幅达6.9%，价格涨幅低于棉花/涤纶短纤价格涨幅，且溶解浆价格对棉花涨价的反应通常有3-5个月的滞后性，因此溶解浆价格仍存在上涨空间。成本端，南方地区阴雨天气制约木片上货进程叠加节后个别浆厂有较强补库意愿，导致木片价格阶段性提升，未来随着南方天气扰动因素减弱，木片价格有望趋稳。 太阳纸业是国内溶解浆行业的龙头企业，共有80万吨溶解浆年产能，目前山东、广西、老挝三大基地分别年产溶解浆30/20/30万吨。太阳纸业成本控制较好，2025年在溶解浆价格下跌以及木片价格上涨的双重压力下仍然维持18%的毛利率，同比-6.4pcts。未来随着溶解浆价格的持续上行和木片价格趋稳，太阳纸业的溶解浆业绩有望进一步释放。 风险提示：原材料价格持续上涨，行业竞争格局恶化等。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号