业绩稳健增长，业务扩张提升市场空间

业绩稳健增长，业务扩张提升市场空间 投资要点 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳执业证号：S1250520030002电话：021-68416017邮箱：duxy@swsc.com.cn “四驾马车”分级连锁模式驱动业绩稳健增长。公司针对不同城市实施“直营+并购+加盟+联盟”的形式不断优化市场布局。公司实行积极的门店扩张策略，2019门店数为5128家，同比增长32.7%，其中直营门店3894家，快速拓宽市场维持区域增长的同时提高市场渗透率。 行业领先智能化物流配送体系助力零售战略转型，信息化平台为提高经营效率保驾护航。2019年公司借助自由物流体系继续拓展全国性销售网络布局，目前公司已有4个区域物流中心，21个分级配送中心，仓储面积达到19万平方米，自有仓储占比超过40%。同时，公司通过BI系统、大数据平台、云数据平台、互联网APP等IT技术和大健康智慧服务平台建设项目等平台项目运营，提升经营管理效率。 O2O平台结合DTP业务功拓宽公司利润空间。公司积极探索创新业务，结合大数据实现线上线下销售融合，继续完善“大数据+人工智能+物联网”生态圈，2019年电商业务蓬勃发展，同比增长166%；2019年DTP业务实现含税销售额8.1亿元，同比增长55.7%；DTP药店数量为487家，同比增长42%。DTP门店数量及药品品种持续增加，积极承接处方外流，为公司提供新的盈利增长点。 数据来源：聚源数据 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为2.23元、2.77元、3.38元，对应PE分别为35、28、23倍。公司作为医药零售行业龙头企业，随着医改红利不断释放及公司向生产研发、分销渠道、零售终端、医疗服务进行全产业链扩张，公司核心竞争力有望进一步提升，带动业绩持续高增长。我们给予公司2020年43倍PE，对应目标价为95.89元，首次覆盖，给予“买入”评级。 相关研究 风险提示：政策推进不及预期的风险；门店业务增长不及预期的风险；网上药店业务进展不及预期的风险。 1老百姓：行业领先药品零售老品牌 老百姓是医药领先的药品零售连锁公司，成立于2001年，总部位于湖南省长沙市，是国内经营规模最大，覆盖区域最多的大型医药连锁企业之一。公司主营业务有中药材、中药饮片、中成药、化学药制剂、抗生素制剂、生化药品、生物制品的零售连锁和批发，中医诊所服务、I类、II类医疗器械，兼营药品批发与制造。 公司自2017年以来，公司在发展中调整战略规划，注重自主品牌建设，大力发展药店加盟、院边店建设以及DTP药房、中医诊所等相关业态，积极开展疾病管理等多项专项服务业务，打造O2O平台，融合线上线下业务，积极探索并改善经营管理模式。目前，公司旗下有1家中药饮片厂、4家物流公司、4家创新公司、14家直营公司、15家星火公司药房，形成全产业链经营模式，持续提升公司整体竞争实力。 公司股权较为集中。公司法定代表人为谢子龙，谢子龙、陈秀兰夫妇为公司共同实际控制人。其中，谢子龙、陈秀兰夫妇通过医药集团间接持有公司股份，陈秀兰并直接持有公司股份。 数据来源：公司年报，西南证券整理 营收与净利润总体持续较快增长。2015年以来，公司营业收入与净利润持续较快增长，主要原因是兼并收购以及门店业务收入增长。2019年公司营业收入为116.6亿元，比去年同期增长23.1%，增速有所放缓；净利润为6.2亿元，比去年同期增长22%，增速比去年同期下降5个百分点。公司归母净利润再创新高，2019年为5.1亿元，同比增长16.8%，增速较去年同期下降0.8个百分点。公司现金流状况持续改善，2019年经营活动现金流为10.3亿元，比去年同期增长13.1%，但增速有明显放缓。 数据来源：公司年报，西南证券整理 数据来源：公司年报，西南证券整理 数据来源：公司年报，西南证券整理 数据来源：公司年报，西南证券整理 一季度营业收入及利润基本符合预期。2020年以来公司经营状况良好，收入稳步上升，基本符合预期。2020Q1公司实现营业收入32.8亿元，比去年同期增长20.1%；实现净利润2.3亿元，比去年同期增长27.8%；实现归母净利润2亿元，比去年同期增长25% 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 核心业务及产品带动公司业绩增长。从业务收入占比来看，医药零售为公司的核心业务，2019年的销售收入占比为88.2%，其次是医药批发业务，占比约为11.1%。2019年公司医药零售业务贡献毛利最多，为37.4亿元，占总毛利比例为95%。 数据来源：公司年报，西南证券整理 数据来源：公司年报，西南证券整理 2019年公司医药零售业务收入占总收入比例为88.8%，比去年同期业务占比下降0.5个百分点；医药零售业务同比上升0.9个百分点。2019年公司总体毛利率为33.6%，比去年35.2%的毛利率空间有所收窄。其中，医药零售业务毛利率为36.3%，比去年降低1.7个百分点，呈波动下降趋势；医药批发业务毛利率为12.4%，比去年降低0.2个百分点，近年来呈波动上升趋势；医药零售业务和医药制造业务毛利率稳中有变，总体波动幅度较小，因此导致公司总体毛利率缓慢下降。 数据来源：公司年报，西南证券整理 数据来源：公司年报，西南证券整理 药品为主营产品。从销售产品类别来看，中西成药所占比重最大，2019年的销售收入位93亿元，占比约为79.8%，其次是非药品和中药，销售收入分别为15.3亿元和8.3亿元，占比分别约为13.1%和7.1%。中西成药贡献毛利润为27.8亿元，占业务总比例的71%，其次是非药品贡献毛利润7亿元，占比18%。 数据来源：公司年报，西南证券整理 数据来源：公司年报，西南证券整理 2019年公司中西成药销售收入占比为79.8%，比去年占比上升2个百分点；中药销售收入占比为7.1%，比去年占比下降0.6个百分点；非药品销售收入和去年同期相比上升1.3个百分点。 目前行业整体增速呈现放缓趋势，盈利空间不断压缩，药品价格面临下行压力。2019年公司中西成药及中药毛利率与去年相比波动幅度较小，其中中西成药销售毛利率为29.9%，同比下降0.3个百分点；中药销售毛利率为52.9%，同比上升0.1个百分点；非药品毛利率为45.6%，同比下滑2.8个百分点。 数据来源：公司年报，西南证券整理 数据来源：公司年报，西南证券整理 公司成本管理良好，费用率水平有所改善。近年来，公司管理费用率与销售费用率均维持稳定水平。2019年公司三项费用支出均比去年有所增长，但总体费用率有所改善。其中销售费用同比下降1.2个百分点，管理费用率与去年同期持平，财务费用率同比上升0.1个百分点。 公司存货周转率持续提升。近年来，公司存货周转率水平逐年改善，2019年为4.2次。2016-2019年以来存货周转率呈现上升趋势，存货积压情况逐渐好转，我们预计随着公司店面拓张带动销量与销售力度增长，公司存货周转率会进一步提升。随着公司物流和仓储系统的逐步完善，存货相关成本也会得到进一步控制。 数据来源：公司年报，西南证券整理 数据来源：公司年报，西南证券整理 2布局全国性经营网络，多元渠道提高经营效率 2.1公司实施门店扩张战略，打开利润增长空间 “四驾马车”分级连锁模式驱动业绩增长。公司针对不同城市实施“直营+星火（并购）+加盟+联盟”的形式不断优化市场布局。同时公司通过内生增长和外延并购相结合的扩张策略，加强了对终端市场的占有率。对于新开门店，公司进一步贯彻“近医院，进乡镇”的渗透型拓展方针，在大力发展院边店的同时注重探索县域店的发展，对重点拓展省份进行详细规划，实现二三线城市市场强劲的业绩增长。对于并购发展层面，公司在坚持并购模式多样化、不同区域不同策略的并购思路，坚持资源共享支持业务改善的发展原则。2016年以来，公司新增的并购门店逐步增加，有利于大型连锁药店业务本土化以及品牌打造。 门店积极扩张持续拓宽区域优势。近年来，公司积极完善全国连锁布局，门店数量稳步增长。2019年末公司共有门店5128家，其中直营门店3894家，加盟门店1234家。分地区来看，华东地区和华中地区直营门店数量占比较高，2019年分别占总直营门店数量的和32.2%和31.6%。截止2019年末，公司年净新增直营门店数量共有605家，比去年下降29.2%。门店增长数具有一定区域差异，其中华东地区增长较快，主要是由于公司实施多项并购业务。 数据来源：公司年报，西南证券整理 数据来源：公司年报，西南证券整理 2.2智能化物流系统及信息平台助力公司铺展全国销售网络 行业领先智能化物流配送体系，供应链高效管理提高经营效率。公司拥有在行业领先的现代化智能物流配送体系，公司物流网络以区域为中心向周边区域网状辐射，形成了高效的物流布局体系。目前，公司有天津、长沙、杭州、西安4个区域物流中心，21个分级配送中心，仓储面积达到19万平方米，自有仓储占比超过40%。2019年公司建成长沙物流枢纽和电商基地，仓库总面积达到6.7万平方米。 信息化平台为提高经营效率保驾护航。公司的大健康智慧服务平台建设项目分为多个子项目，旨在通过精准定位客户层面和公司管理层面，从客户群拓展及维护、业务流程优化、解决连锁店问题、发现专业人才等方面全面发力，全流程提高后台运营效率。公司运营的BI系统、大数据平台、云数据平台、互联网APP等IT领域齐发力，信息化建设提高公司经营效率。其中，BI报表每天节省人员工时2215.5小时，同比增长259.7%。 2.3O2O业务+线下DTP药房业务打开增长空间 持续完善生态圈效应，O2O平台电商新业务蓬勃发展。公司自2017年突破传统零售模式，打造全方位健康管理平台，公司通过网上商城、电商旗舰店、微信公众号及手机客户端等多渠道发展电商业务探索O2O业务，结合大数据实现线上线下销售融合。公司继续完善“大数据+人工智能+物联网”生态圈，电商业务蓬勃发展。2019年公司O2O线上网点超过3500家，累计完成订单超过500万单，同比增长166%。 DTP药房业务开展如火如荼，积极承接处方外流。近年来，公司DTP门店数量增长迅速，药品品种逐步丰富，2019年实现含税销售额8.1亿元，同比增长55.7%。；DTP药店数量为487家，同比增长42%。截至2019年12月底，公司医保门店占比89.5%，特殊门诊284个，院边店占比11%，处方药和DTP的销售占比达45.1%。 3盈利预测与估值 核心假设： 1）由于公司业务扩张以及行业利润率整体下降，预计2020-2022年毛利率为34.4%、34.4%、34.3%； 2）预计2020-2022年公司销售费用率分别为22%、22.05%、22.1%； 3）预计2020-2022年公司管理费用率4.86%、4.9%、4.95%。 我们预计公司2020-2022年的营业收入分别为146.3亿元、180.5亿元和220.9亿元，归母净利润分别为6.4亿元、7.9亿元和9.7亿元，估算2020-2022年EPS分别为2.23元、2.77元、3.38元。 公司作为医药零售行业龙头企业，随着医改红利不断释放及公司向生产研发、分销渠道、零售终端、医疗服务进行全产业链扩张，公司核心竞争力有望进一步提升，带动业绩持续高增长。考虑到公司研发投入逐步提升、控制成本能力增强，经营效率及盈利水平有望提升，“互联网+”拓宽市场空间，我们给予公司2020年43倍PE，对应目标价为95.89元，首次覆盖给予“买入”评级。 4风险提示 1）“带量采购”，药品加速审批等政策推进不及预期的风险； 2）门店业务增长不及预期的风险；3）网上药店业务进展不及预期的风险。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析