业绩超预期，未来门店扩张有望加速

业绩超预期，未来门店扩张有望加速 投资要点 西南证券研究发展中心 业绩高于预期，各板块均实现增长。2019年公司零售板块收入达到106.6亿元，同比增长25.7%；批发业务收入2.2亿元，同比增长49.0%。从产品来看，中西成药、参茸滋补药材、中药饮片和非药品的收入分别为74.1亿元、13.4亿元、3.1亿元、18.2亿元，同比增长36.3%、12.1%、25.0%、4.5%。各业务增长势头都比较良好，为公司营收创造动力。公司过去几年加快对外扩张速度，新增门店数逐渐提高，拖累了整体营收能力，但公司坪效处于行业顶尖水平，2019年月均为2579.1元/平方米。因此随着新一批的门店进入成熟期，预计未来公司盈利能力将大幅提升。 分析师：杜向阳执业证号：S1250520030002电话：021-68416017邮箱：duxy@swsc.com.cn 门店扩张加速，全国零售网络布局进一步完善。2019年公司新增门店946家，其中华南地区新增596家，华东地区新增127家，华中地区新增53家。除了推动现有省份门店市场下沉之外，公司还进入河北省、黑龙江省和陕西省，三省设立门店170家，对外扩张再下一城。2020Q1公司并购项目涉及门店数166家，并购速度加快，同时公司在江西省设立全资子公司，对江西省的布局指日可待。 数据来源：Wind 全线布局处方外流效果显著。1）2019年公司处方药销售增长28.7%，新增院边店558家，DTP药房36家，实现销售增长251.2%。处方药渠道价值显现，为公司带来新的利润增长点。2）O2O线上门店超过3200家，覆盖线下所有主要城市。门店与会员使用电话、微信互动更加紧密，提高了会员粘性，加速公司业绩发展。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.77、2.23、2.79元，对应PE为37、29、24倍。考虑到公司近年来门店扩张加快，营收有望进入高速增长期，给予公司2020年48倍PE，对应目标价84.96元。首次覆盖，给予“买入”评级。 相关研究 风险提示：并购整合效果不达预期；行业政策变动风险；行业竞争加剧风险。 1大参林：集研产销为一体的医药零售企业 大参林是全国规模领先的大型医药零售企业，一直专注于中西成药、参茸滋补药材及中药饮片、保健品、医疗器械及其他商品的直营连锁零售业务，致力于为消费者提供优质实惠的健康产品和专业周到的服务，尤其在参茸滋补药材领域形成了自主品牌为主、覆盖高中低各档次产品、满足不同消费人群需求的业务特色。 营收总体延续较快增长，预计未来保持高增速。2013-2019年，公司收入从37.1亿元增长至111.4亿元，年平均复合增长率为20.1%；截至2020Q1，营业收入达到33.6亿元，同比增长30.4%。归母净利润在2013-2015年高速增长，三年间CAGR为41.4%，此后公司增速降至10%左右，主要是因为公司全国门店快速扩张开支较大拖累当年利润导致；2019年公司净利润增速再次出现拐点，同比增长32.2%，随着公司新一轮门店进入成熟期，预计未来业绩将会持续增长。 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 中西成药为核心业务，华中地区收入占比不断提高。从业务项目来看，公司收入结构稳定，中西成药和参茸滋补药材常年占据公司收入75%左右；中药饮片收入有缓慢增长趋势，2015年占比2.3%，2018年占比2.8%；非药品主要包括保健品、医疗器械等其他业务，收入占比为20%-24%。公司从广东发家，业务最初集中于华南地区，随着全国发展战略的深入，公司逐步推进对其他各省市的布局，华中地区收入占比不断增长，2019年达到7.5%。同年，公司开拓黑龙江省、河北省和山西省版图，收入贡献2.5%。 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 利率水平均基本保持平稳，高于同类公司。2015-2019年公司销售毛利率比较稳定，处于40%-41%左右；销售净利率从8%降低到6.3%，2019Q1增长到8.5%，公司总体利率水平较为稳定。医药零售企业利率不高，相较于同类公司，2019年大参林的销售净利率处于较高水平，高于一心堂（5.8%）、老百姓（5.3%），益丰药房（5.9%）；毛利率39.8%，略高于其他三家。 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 公司经营状况良好，坪效高于可比公司。公司依托专业的销售团队，经营效率高。2018年公司坪效为85元每平米，2019年略有回升，为89元每平米，是四家公司里最高的，两年数据都接近一心堂的两倍。2019Q1为89元每平米，预计整年数据会继续提升。 数据来源：中国药店，西南证券整理 数据来源：中国药店，西南证券整理 2销售网络覆盖全国，布局O2O助力发展 跨区发展布局全国。公司历年来坚持以直营连锁门店为核心的经营战略，积累了较成熟的门店拓展和管理经验。在这基础上，公司不断从广东省向周边省市扩张，目前已进军广西、江西、浙江、福建、河南、江苏、河北、陕西、黑龙江等省市，实现跨区域发展。 数据来源：西南证券整理 物流体系完善成熟，为业务快速发展保驾护航。目前公司已在全国各地建立了物流配送仓库，能够有效满足覆盖地区门店配送需求。仓库总体布局规则为：1）每个销售大区需要配备1-2个仓库，仓库的配送半径在300公里以内；2）按门店年销售8万元配备1平方米的仓库；3）地区仓库规模适当控制，预留未来3-5年发展需要；4）总体上采用先租后建的模式。 2019年上半年漯河、玉林两个现代化物流园已竣工并投入使用，在提升物流周转效率的同时，进一步降低采购成本和营运成本。为了保障配送的及时性和可靠性，公司采取自主配送为主、外包物流为辅的配送模式，对于配送半径小于200公里的门店，配送任务一般由公司自有车辆执行，公司自主配送量占总配送量的80%，积累了丰富的医药配送经验。随着未来公司业务多线开花，强劲的配送能力必然会成为支撑公司发展的基石。 龙头优势叠加政策利好，布局O2O迎来发展机遇。政策鼓励互联网与药品流通的结合，支持药品流通企业与互联网企业加强合作，推进线上线下融合发展。规范互联网销售服务，充分发挥药品零售连锁企业的门店网点布局优势，落实“网订店取”“网订店送”等政策。公司作为头部企业对医药电商业务布局较早，2015年就建立官方商城，并在天猫、京东和1号店等电商平台为消费者提供上千种产品。另外，公司自主研发了百科APP、大参林健康购、扫码购、线上订购、自动收款等多项行业先进水平的实用程序，一方面节省了员工劳动力，实现服务效率提升，另一方面为顾客提供了更便捷、优越的购物体验。近年来公司O2O增量较快，2014年收入仅超过500万，但2019年就超过2亿，同比增长接近40倍，O2O门店超过3200家，覆盖了线下所有主要城市。此次疫情也为改变人民购药习惯打下了坚实的基础，预计公司未来医药电商业务发展将会更将迅速。 3盈利预测与估值 关键假设： 1）受益于公司近几年对外扩张步伐的加快以及门店数的不断提高，预计未来各业务收入增速和毛利率都有所上升。假设2020-2022年中西成药毛利率为34.5%、34.7%、35%；非药品毛利率为54%、54.2%、54.4%；参茸滋补药材毛利率为41.2%、41.4%、41.6%；中药饮片毛利率为31%、31.2%、31.4%； 2）销售费用在2020-2022年小幅降低，假设为未来三年销售费用率为24.6%、24.2%、24.1%。 基于以上假设，我们预测公司2020-2022年分业务收入成本如下表： 我们预计公司2020-2022年营业收入分别为147.4亿元、189.3亿元、236.4亿元，归母净利分别为9.7亿元、12.2亿元、15.3亿元，EPS分别为1.77元、2.23元、2.79元。 公司近年来门店扩张加快，且作为华南地区零售行业的龙头，可以承接各政策带来的红利，未来营收有望进入高速增长期。给予公司2020年48倍PE，对应目标价84.96元。首次覆盖，给予“买入”评级。 4风险提示 1）并购整合效果不达预期；2）行业政策变动风险；3）行业竞争加剧风险。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上持有：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间中性：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间回避：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-20%以下 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用，若您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究发展中心 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦20楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区南礼士路66号建威大厦1501-1502邮编：100045 重庆地址：重庆市江北区桥北苑8号西南证券大厦3楼邮编：400023 深圳地址：深圳市福田区深南大道6023号创建大厦4楼邮编：518040