债市极值位的思考

债市极值位的思考 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：李豫泽（执业S1130525030014）liyuze＠gjzq.com.cn分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn 债市极值位的思考 四个定价极值。 定价极值之一：低收益持续时间拉长，今年4月3年和5年AA+中票收益率停留在极低位置的时间已分别达到11个和8个交易日，均创出新高。定价极值之二：10年超长信用债利差正靠近去年低点。定价极值之三：5年二永债各类利差的低位。定价极值之四：资本利得年化收益超过历史牛市均值。如果继续假定全年债牛仍有延续空间，那么利率债在短期内出现一段修复式下行并不意外；但与此同时，无论是中期再通胀叙事的反复，还是基本面边际改善的推进，都会对利率下行的底部形成约束。这也意味着，当前看上去颇为丰厚的资本利得，某种程度上正在提前透支年内后续阶段的行情空间。 追多力量的单一化。 一方面，基金已逐步成为追多二永债的核心力量。另一方面，基金对7年以上超长普通信用债的增配已连续5周，净买入占比读数也逐步逼近20%。 这一轮债市演绎至今，最值得重视的变化也许并不在于收益率下了多少，而在于市场内部的定价秩序正在发生重排。其一，普通信用债在低收益环境中，已不再只是承担防御功能，而是在供给偏慢和配置资金持续堆积的背景下，被动承接起了进攻型资产的角色，票息资产的属性边界因此被明显改写。其二，当信用债内部收益挖掘接近极限之后，资金并未停留在原地，而是沿着比价关系继续外溢，转向银行次级债、10年国开、30年国债等高流动性利率品种，并且试图以利率债下行重新为信用债打开定价腾挪空间。归根结底，先是信用债牛市走在前面，随后在资金宽松、负债端稳定预期以及供需失衡的共同作用下，利率债接力完成补涨，并共同把市场推向极值区间。但也正因为如此，后续行情继续演绎所依赖的条件，正在变得比此前更为苛刻。从当前“四个极值”的分布看，普通信用债、银行二永债、长久期信用债与长端利率债之间，已经形成某种彼此牵制的状态，信用债收益率与利差已普遍压低，二永债的相对估值也重新回到敏感区间，超长信用债开始承接被动外溢的配置需求，而利率债则成为市场继续做多的关键锚点。问题在于，一旦利率债下行斜率放缓，或资金面、负债端出现任何边际变化，当前这套依赖极致定价维持的行情，就很难不面临重新审视。尤其需要关注的是，基金已逐步成为信用债和二永债最主要的追多力量，而一旦这一单一边际买盘的交易方向发生变化，市场表面上的稳定，很可能迅速转化为估值上的脆弱。 从策略执行看，当前市场并非完全不能追，而是追涨本身越来越依赖前提条件。对于负债端相对稳健的账户，仍可将5年附近中高等级普通信用债作为底仓方向，这类资产虽然收益率已处低位，但供给约束仍在，调整时回撤幅度大概率仍受稀缺性制约；若希望在久期上做一定延展，与其在10年信用债偏窄利差中反复博弈，不如更多借助长端利率债表达方向，至少流动性和交易承接更具优势。对于负债端稳定性偏弱的账户，则更适合继续围绕3年附近中高等级信用债布局，优先保留组合的腾挪余地，而非贸然追逐5年以上超长信用债。至于银行二永债，短期内仍应更多从交易资产而非纯配置资产的角度看待，其“票息化”趋势虽在增强，但“赚得不快，回撤不慢”的特征并未根本改变，5年期大行二级资本债若重新回到2.1%附近，或仍是相对更舒适的参与区间。现阶段更可行的思路，仍是以中短久期高等级信用债守底仓，以长端利率债做弹性，而不是在多个极值同时显现的阶段，对所有拥挤方向继续无差别追涨。风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 内容目录 债市极值位的思考...............................................................................31、四个定价极值............................................................................32、追多力量的单一化.......................................................................12风险提示......................................................................................14 图表目录 图表1：4月上旬，理财规模边际递增.............................................................3图表2：今年债券净增量显著低于过去几年........................................................3图表3：5年内普通信用债估值收益已经普遍低于去年低点...........................................4图表4：今年普信债收益维持在低位的时间已经创新高..............................................4图表5：5年期以内普通信用债性价比过低，倒逼交易力量向长久期迁移...............................5图表6：7年以上超长信用债周度成交笔数创年内新高...............................................5图表7：10年AA+中票信用利差逼近24年10月以来低点............................................6图表8：5年普信债收益走平，同期限AAA-二级债收益继续往下......................................6图表9：5年二级债与10年国债比价关系..........................................................7图表10：5年AAA-二级债与10年国开比价关系....................................................7图表11：4月利率债行情快速演绎，使得二级债与利率债比价关系发生变化............................8图表12：可配资产稀缺，利率债成交换手率迅速抬升...............................................8图表13：30年国债和10年国开成交笔数近一周抬升................................................9图表14：5年和10年活跃二级债成交缩量.........................................................9图表15：截止4月17日，今年不少信用债资本利得年化收益已经超过大牛市区间的表现................10图表16：近一周30年国债组合收益逼近5年信用债组合...........................................11图表17：今年信用债基的净值涨幅可观..........................................................11图表18：基金连续追多3年至5年国股行二级债..................................................12图表19：基金依旧是5年至10年二级债的绝对买入主力...........................................12图表20：基金连续5周净买入7年以上普通信用债................................................13图表21：收益在2%以上的1年以上信用债占比不足30%............................................14 债市极值位的思考 1、四个定价极值 资金驱动的正反馈债牛。伴随3月存款到期资金的溢出，以及4月理财规模的季节性放量（根据普益标准，3月末理财回表规模1500亿，4月初回流资金则在3400亿），在供给持续缩量的背景中，充裕的配置力量赋予了信用债的底盘韧性。即便近期地缘政治博弈未停、再通胀预期时有扰动以及部分信用舆情的讨论不断，亦未能真正撼动信用利差的收窄趋势。然而，硬币的另一面是绝对收益的持续探底。步入4月，市场已实质性呈现资产荒，在过低的绝对收益面前，投资者试图在信用端继续博取Alpha的空间已被严重压缩。 在信用牛市“先走一步”且收益挖掘殆尽的背景下，利率债顺势成为了债市寻求进一步突破的方向。长端与超长端品种表现尤为抢眼，10年期国开活跃券（25国开20）收益率强势下破1.87%关口，较4月1.97%的阶段高点已回落10bp；30年期国债（26附息国债02）同样走势凌厉，从3月下旬2.4%的高位顺畅下探至2.258%。这一轮长债的势如破竹，本质上是增量资金持续进场与微观流动性宽松同频共振的结果；与此同时，前期踏空盘与空头回补现券的抢跑操作，进一步加剧了行情向牛市纵深演绎的斜率。 前期宏观叙事层面的扰动，以及市场对固收+产品负债端稳定性的隐忧，正在被资金驱动的行情逐步淡化。更值得警惕的是，短期市场对利空的想象力正在减弱，追多意愿则在收益下行中不断自我强化，即：信用债买不动，就继续压低利差定价下限；长端要涨得快，反过来又逼迫短端收益进一步往下。这种看似自洽的演绎并非没有代价，当前信用债市场的定价，实际上已悄然走入四个极值区域。 来源：普益标准，国金证券研究所 定价极值之一：低收益持续时间拉长。 普通信用债的资产荒，本在预期之中，却仍以更快的速度演变成现实。年初赎回费新规正式稿落地后，叠加权益市场回暖，以及去年债市高波动留下的风险记忆，投资者普遍将配置重心收缩至3年以内信用债。无论是否下沉，背后都指向同一套朴素而一致的逻辑——先守住净值，再讨论收益。进入季末，随着理财存款到期后的再配置需求逐步释放，叠加摊余成本法债基集中抢配，信用债供需格局进一步收紧。值得注意的是，尽管3月资本市场的主线一度被地缘政治扰动与油价波动所牵引，信用债定价却并未出现明显松动，5年中高等级品种收益率反而持续下探，部分券种一路跌破1.9%，资产荒由此从预期走向显性化。进一步看，4月初市场还在讨论“收益率在2%以上的二永债，是否已可视作票息资产”时，5年以内中高等级信用债收益率实际上已经率先跌破去年的低点。截至4月17日，5年AA+中票和AA+城投债收益率均已压至1.93%，前者较去年低点再低4bp；同期限AA(2)城投债收益率仅为2.19%，较去年低点再低7bp。 按照过往经验，当信用债同时落入低收益、低利差区间时，负债端扰动往往更容易成为打破平静的变量；去年市场的一个典型特征也是，5年期信用债收益率一旦压至2%以下，脆弱性通常会随之上升。但今年，这一经验框架某种意义上正在失效。若以去年1月为基期，滚动统计去年4月以来AA+等级3年、5年和7年中票在债牛及震荡区间内的收益率与利差分位数，并观察各季度处于1%低分位附近的持续时间，可以看到，今年4月3年和5年AA+中票收益率停留在极低位置的时间已分别达到11个和8个交易日，均创出新高。尽管利差尚未同步压缩至极致，这与同期限利率债行情加速演绎有关，但并不妨碍得出一个判断，普通信用债的配置偏好，已经强到了足以改写部分历史经验的程度。 数据说明：以2025年1月初数据为基准，计算2025年4月至今的数据，选取的利差为3年5年10年AA+中票和同期限国债的价差，滚动计算利差所处分位数，以上数据截至4/17。 因此，从近一周的成交轨迹来看，5年以内信用债的配置已明显逼近“下不去手”的阶段，部分AA+等