持有：特殊股息不是那么特殊

2017年8月23日宣派特别股息每股人民币0.346元，意味着收益率约8.8％近期还有两项潜在的出售可能支撑股价。长期前景取决于SOHO 3Q维持持有评级，目标价从3.50港元上调至3.70港元资产货币化后宣布的另一项特别股息。SOHO中国（SOHO）在其1H17业绩公告中宣布派发另一次特别股息每股人民币3.46亿元（人民币18.0亿元），这是由于虹口SOHO项目于2017年7月以35.7亿元人民币出售的总售价的50％ 。根据昨天的收盘价计算，特殊股息意味着收益率为c8.8％。从战略上讲，该公司重申了进一步处置资产的计划（包括公司网站上提到的Sky SOHO和光华路SOHO II），我们认为这可以转化为潜在的未来特殊股息支付。尽管出售了资产，但稳定的租金收入同比增长了17％。尽管在2016年下半年出售了SOHO世纪广场（租金收入为9,500万元人民币，占2016财年租金总收入的6％），但租金收入却同比增长了17％至1.18亿元人民币。这主要是由于入住率平均提高至约97％（2016财年为96％）和租金上调所致。 SOHO天山广场于2017年3月底开始租赁，目标入住率在2012年达到85-90％2017年底。北京SOHO Leeza和上海古北项目的可出租建筑面积约为25万平方米，预计将于2018年底完工。我们估计这两项资产在19/20财年占租金总额的c17％/ 29％。持续强调SOHO 3Q作为未来的增长引擎。SOHO目前以“ SOHO 3Q”品牌在北京和上海拥有19个中心，提供约17,000个办公座位，平均入住率约为80％。 SOHO的雄心是将SOHO 3Q品牌扩展到其他二级城市，包括杭州和南京，并在未来2-3年内将座位数增加10倍。我们认为，需要进一步明确这种共同工作的太空业务的业务模式和获利能力，以进一步激发投资者的兴趣。维持持有评级，目标价从3.50港元上调至3.70港元，调整后的每股资产净值12.3港元/股（此前为11.80港元/股）采用70％（比2007年以来的历史均值低1 SD）的不变目标折让。我们将FY17e / 18e核心盈利上调20％/ 4％，以反映最新的资产处置和租赁趋势。以目前的股价计算，我们的目标价有16.9％的下跌空间。我们维持持有评级，因为我们认为未来可能发生的资产出售可能会支撑该股 目标价（港元）上一个目标（港币）3.703.50分享价格（港元）上/下4.45-16.9%（截至2017年8月22日）市场数据市值（港元）23,138市值（美元）2,957BBG410港币3m ADTV（美元）7RIC0410.HK财务和比率（CNY）截至12 / 2016a的年份12 / 2017e 12 / 2018e12 / 2019e汇丰每股收益0.080.090.090.09汇丰EPS（上）0.08--变化（％）12.5--共识每股收益0.070.080.090.11PE（x）45.640.542.641.5股息收益率（％）14.19.90.70.7价格至资产净值（adj）----应占利润（％）1.81.51.61.652-每周价格（港元）4.603.903.2008/1602/1708/17 目标价：3.80高：4.45低：3.41电流：4.45资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计郭紫琼*ASP房地产研究主管香港上海汇丰银行有限公司michellekwok@hsbc.com.hk+852 2996 6918Albert Tam *助理香港上海汇丰银行有限公司albert.p.h.tam@hsbc.com.hk+852 2822 4395Simon Sin *助理香港上海汇丰银行有限公司simon.k.c.sin@hsbc.com.hk+852 2996 6514价钱。主要上行风险资产处置价格远高于市场 值;以及随后的特别股息支付。关键的下行风险无法维持高股息支付和杠杆的进一步升级；以及与中国宏观经济和房地产政策相关的不确定性。*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部：中国股本雷姆持有：特殊股息不是那么特殊苏豪中国有限公司（410 HK）保持✔2017年Asiamoney Brokers民意调查投票开始6日七月|点击这里投票自由浮动36% 资质●雷姆2017年8月23日2财务与估值：SOHO中国有限保持财务报表年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019eSOHO中国：净资产细分（人民币百万元）（港币/港元）占资产净值百分比损益摘要（人民币百万元）办公室/零售70,09414.6100%物业销售收入6725200GAV 70,094 14.6100%物业投资及其他收益1,5111,9802,2052,499净债务（不包括限制性债务现金）(11,080)(2.3)销售成本(335)(663)(551)(625)公允价值资产净值59,014 12.3毛利1,2421,5691,6541,874资料来源：汇丰银行估算SG＆A(327)(332)(339)(345)其他收入和收益营业利润/息税前利润5171,4331431,379161,331161,545ESG指标净利息费用(699)(523)(603)(761)环境指标治理指标重估收益1,270000温室气体强度（千克/美元）不适用董事会人数7PBT税收1,999(1,091)856(289)728(182)784(235)能量强度（千瓦时/美元）不适用平均董事会经验（年份）不适用减少二氧化碳政策是女性董事会成员（％）4少数群体利益1(81)(84)(75)净利润核心利润910432487487462462474474社会的指标董事会成员独立性（％）4员工成本占销售额的百分比总资产67,40666,77469,38173,759-100%比率，增长和每股分析08091011121314151617截至12 / 2016a的年份12 / 2017e 12 / 2018e12 / 2019e资产净值百分比 +1 SD 意思 -1标清同比变化收入58%41%-1%13%资料来源：公司数据，汤森路透数据流，汇丰银行估计营业利润-19%-4%-4%16%PBT42%-57%-15%8%价格相对报告的每股收益69%-47%-5%3% 汇丰每股收益2%13%-5%3%比例（％）5.405.40ROIC例外ROAE例外0%0%1%1%1%1%1%1%4.904.90ROAA例外0%1%1%1%4.404.40核心利润率27%22%21%19%3.903.90特殊情况下的利息保障（x）净债务/权益（不包括受限现金）2.432%2.034%1.644%1.549%3.403.40净债务/权益（包括限制性现金）30%32%42%47%2.902.90每股数据（人民币）2.402.40报告的每股收益（完全稀释）0.180.090.090.091.901.90汇丰每股收益（全面摊薄）0.080.090.090.09201520162017DPS（人民币元）0.540.370.030.03 苏豪中国有限公司（HSHEI）BV6.646.296.186.24资料来源：汇丰银行注意：价格为2017年8月22日现金流量汇总（人民币百万元）员工流动率（％）不适用经营现金流量(602)328561多元化政策不适用资本支出(1,775)(1,940)(1,966)(1,874)资料来源：公司数据，汇丰银行其他投资活动3,2453,548(27)(28)筹资活动产生的现金净额(5,498)(1,621)1,9583,716现金净变化(4,630)314211,816资产净值折扣图初期现金期末现金资产负债表摘要（人民币百万元）8,4063,8643,8644,1794,1794,2004,2006,01520%0%股东资金34,53932,66232,08332,417长期负债12,48113,34218,22221,778-20%递延项目6,4646,7816,8486,915总资本受雇54,59353,97558,42662,458固定资产55,883 54,430 56,51858,538其他资产2,380 2,128 2,1712,215当前资产9,14310,21610,69213,007-40%-60%-80%33 资质●雷姆2017年8月23日3目标价从3.50港元上调至3.70港元;保持保持我们对该股维持持有评级，并将目标价从3.50港元上调5.7％至3.70港元。我们的目标价反映了较我们经修订的每股资产净值估计的12.3港元/股（此前为11.80港元/股）保持70％的目标折扣（比2007年以来的历史均值低1个标准差）。我们还上调了2017/18财年核心利润20％/ 4％，以反映虹口SOHO的资产处置（出售所得毛利润1.27亿元人民币）和最新的租金趋势。以目前股价计算，我们的目标价意味着有16.9％的下跌空间。并且我们维持持有评级，因为我们认为未来潜在的资产出售可能会支撑股价。主要上行风险以高于市场价值的价格出售资产；以及随后的特别股息支付。关键的下行风险无法维持高股息支付和杠杆的进一步升级；以及与中国宏观经济和房地产政策相关的不确定性。 资质●雷姆2017年8月23日4关键图表和表格股利历史0.800.700.600.500.400.300.200.100.0020102011201220132014201520162017中期DPS最终DPS注意：虚线代表宣布的特别股息。资料来源：公司数据，汇丰银行苏豪中国最新出租率和租金收入专案位置可归因的可出租建筑面积租金收入1H17（人民币百万元）6月17日入住12月16日入住已完成的项目前门大街北京35,3175399%96%望京SOHO北京148,41717896%97%光华路SOHO II北京94,27912199%97%银河和朝阳门SOHO北京44,1974997%91%苏豪复兴广场上海88,2349994%97%天空苏荷区上海128,1759097%94%虹口SOHO上海70,04260100%95%外滩苏豪区上海73,3739796%96%苏豪天山广场*上海95,896320%不适用在建项目苏荷·里扎（SOHO Leeza）北京133,780古北项目* SOHO天山广场租赁开始上海201年3月下旬113,4167.资料来源：公司数据，汇丰银行人民币/股0.14 0.11 0.130.130.13 0.120.140.120.120.12 0.190.350.350.350.35 资质●雷姆2017年8月23日5SOHO中国：2017年上半年业绩回顾（人民币百万元）1H16a2016年1H17a同比物业销售2767252845%租金收入7001,51181817%总营业额7271,5771,07047%销售成本(165)(335)(335)103%毛利5621,24273531%销售和管理费用(131)(327)(139)6%其他支出/收入961624-75%重估收益1,1361,2706,155442%其他收益净额不适用5018不适用经营活动利润1,9662,70338%1,336财务收入7112141-42%财务费用(656)(821)(261)-60%应占联营公司和JCE的业绩(5)(5)0n.m.除税前溢利1,0731,9996,563511%税收(478)(1,091)(2,534)430%少数群体利益41(47)-1268%净利5999103,981564%知识产权重估收益，税后净额8528384,616442%核心利润-不包括非常财务费用(253)432(635)152%报告的每股收益（人民币元）0.1150.1750.767567%核