宏观周观点：经济修复的预期已较为充分

报告发布日期 经济修复的预期已较为充分 ——宏观周观点20260419 黄汝南执业证书编号：S0860525120004huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙国翔执业证书编号：S0860523080009香港证监会牌照：BXR433sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫周观点：经济修复的预期已较为充分 1）本周国内公布了一系列经济和金融数据，结构上继续明显分化，而长端利率出现了明显下行。我们认为这一方面可以理解为前期短端利率下降较多的带动，另一方面也表明债市投资者对开年以来经济修复的预期已较为充分。 2）从经济数据来看，一季度GDP实现5%的超预期增速，后续GDP增速可能边际小幅回落。考虑到今年政策“提质增效”，财政大概率不会急于发力，也意味着后续GDP增速可能出现小幅回落。从物价数据来看，上游涨价幅度符合预期，向下游的传导依旧面临一定障碍。核心CPI的回升依然需要居民收入出现明显改善。 3）宏观数据之外，市场对房地产仍存在一定分歧，当下房地产市场最大的边际变化在于看的更清楚了而非全面性的触底。这可在一定程度上带来相关资产的估值修复，但还难以形成投资主线，也不会成为今年制约债市的主要因素。 4）人民币汇率升值带来国内流动性宽松的环境。汇率的叙事逻辑已经发生系统转变，未来只要美债收益率不出现大幅上行，结汇行为就不会轻易中断；资金回到国内后，将带来相当规模的财富管理需求，预计将成为支撑股债的重要力量。 5）总的来说，二季度经济仍处于名义增长的修复通道之中，但对修复的斜率市场预期已经比较充分，在人民币汇率升值带来的相对宽松的流动性环境之下，权益市场微观业绩的确定性要重于宏观周期的确定性，在结构中选结构；长端利率则易下难上，但考虑到经济斜率依然向上，在涨价动力明显放缓之前，预计利率也难以出现大幅下行。 最坏时刻或已过去，回归确定性主线：——宏观周观点202604122026-04-12美伊局势与苏伊士运河危机的异同：——宏观周观点202604062026-04-07 ⚫一周高频数据一览 1）实体经济：油价与运输指数居高不下，国内港口货物吞吐量、港口集装箱吞吐量有较好表现；房地产成交面积中，修复不仅在于一线，二线城市成交面积也有一定向好信号，持续性有待观察；汽车是当前压力较大的部分，乘用车零售同比两位数负增，且批发端承压更加明显。 2）物价：继续体现为结构性分化，期货角度观察多数农产品有所上涨，黄大豆、鸡蛋、棉花、棕榈油等同比有较大涨幅，但直接面向居民消费的品种如猪肉、蔬菜等价格较弱甚至同比跌幅扩大；原油、化工、贵金属、工业金属等上游品种普遍涨价，反映传统经济的黑色系品种如螺纹钢、铁矿石的涨幅明显更弱。 3）货币金融：4月以来R007、DR007有所下行，央行连续“地量”逆回购操作，周五单日净回笼15亿元，不过市场资金整体仍宽松平稳；汇率的角度，受到中东战局反复的影响，美元指数本周稍有走弱，人民币相应走强，欧元因出现一定加息预期而略有升值。 ⚫下周重点关注 下周经济数据不多，主要是LPR例行发布，此外4月政治局会议渐近，可能出现政策预期升温。 风险提示 ⚫美伊冲突走向及其对资产价格的影响存在高度不确定性。 目录 一、周观点：经济修复的预期已较为充分.......................................................4 二、一周高频数据概览...................................................................................5 2.1实体经济......................................................................................................................52.2物价 ..............................................................................................................................62.3货币金融......................................................................................................................7 风险提示........................................................................................................7 图表目录 图1：预计今年GDP季度增速运行在4.5%-5.0%区间上沿..........................................................4图2：广义财政周期与经济超预期表现相关度较高.......................................................................4图3：结汇潮尚未中断..................................................................................................................5图4：实体经济高频数据一览，主要特点与之前一致....................................................................5图5：物价高频数据显示，上游好于下游.....................................................................................6图6：货币金融高频数据一览.......................................................................................................7图7：下周重点数据和事件...........................................................................................................7 一、周观点：经济修复的预期已较为充分 本周国内公布了一系列经济和金融数据，结构上继续明显分化，而以30年期为代表的长端利率出现了明显下行。我们认为这一方面可以理解为前期短端利率下降较多的带动，另一方面也表明债市投资者对开年以来经济修复的预期已较为充分。 从经济数据来看，一季度GDP实现5%的超预期增速，后续GDP增速可能边际小幅回落。一季度GDP在高基数的基础上实现了位于区间目标上沿的增速，其中出口带动的生产端高景气以及投资止跌回稳是主要贡献因素。考虑到今年政策“提质增效”，财政大概率不会急于发力，也意味着后续GDP增速可能出现小幅回落，全年运行在区间目标的上沿。 数据来源：Wind，东方证券研究所 从物价数据来看，上游涨价幅度符合预期，向下游的传导依旧面临一定障碍。3月PPI如期转正，0.5%的增速符合市场预期，但CPI有所回落，核心CPI尚未出现持续上行的动力，表明价格传导依旧有障碍；这也与社融数据所表现出的信息一致，居民部门信贷继续同比少增，新质生产力相关的企业债是社融主要的结构性支撑。核心CPI的回升依然需要居民收入出现明显改善。 宏观数据之外，市场对房地产仍存在一定分歧。我们认为，当下房地产市场最大的边际变化在于看的更清楚了而非全面性的触底。无论认为是今年底、明年初、亦或是明年底房地产市场能够完成出清，至少“底”是愈发清晰的，不确定性是在下降的，但距离量价齐升预计还有较长距离。因此，房地产市场的边际变化可在一定程度上带来相关资产的估值修复，但还难以形成投资主线，也不会成为今年制约债市的主要因素。 人民币汇率升值带来国内流动性宽松的环境，是支撑股债的重要力量。此前市场担心随着人民币汇率升值最快的时间已经过去，后续企业结汇潮可能会出现中断。但事实是，3月在人民币兑美元汇率维持震荡时，企业结汇依然保持了400亿美元左右的规模。正如我们在前期报告《再论中国资产的安全溢价》中所指出的，汇率的叙事逻辑已经发生系统转变，未来只要美债收益率不出现大幅上行，结汇行为就不会轻易中断；资金回到国内后，将带来相当规模的财富管理需求，预计将成为支撑股债的重要力量。 总的来说，二季度经济仍处于名义增长的修复通道之中，但对修复的斜率市场预期已经比较充分，在人民币汇率升值带来的相对宽松的流动性环境之下，权益市场微观业绩的确定性要重于宏观周期的确定性，在结构中选结构；长端利率则易下难上，但考虑到经济斜率依然向上，在涨价动力明显放缓之前，预计利率也难以出现大幅下行。 二、一周高频数据概览 2.1实体经济 内需驱动的产业链条基本延续了之前的特征，主要变化集中在： ⚫美伊战局反复波动，油价与运输指数居高不下，本周波罗的海干散货指数（BDI）、成品油运输指数（BCTI）、原油运输指数（BDTI）都呈现三位数增长，不过从国内经济的角度出发观察，中国港口货物吞吐量、港口集装箱吞吐量本周同比有改善，体现了供应链的韧性；⚫房地产成交面积中，一线、二线城市本周同比都有改善，不过这一指标较为波动，持续性有待观察；⚫最新社零显示汽车压力较大，中高频数据特点与之一致：乘用车零售同比两位数负增，且批发端承压更加明显，渠道库存压力仍存。 图4：实体经济高频数据一览，主要特点与之前一致 2.2物价 物价继续体现为结构性分化： ⚫期货角度观察，多数农产品有所上涨，黄大豆、鸡蛋、棉花、棕榈油等同比有两位数涨幅，但直接面向居民消费的品种如猪肉、蔬菜等价格较弱甚至同比跌幅扩大； ⚫原油、化工、贵金属、工业金属等上游品种普遍涨价，反映传统经济的黑色系品种如螺纹钢、铁矿石的涨幅明显更弱。 2.3货币金融数据显示资金利率有所下行 货币金融高频数据看： ⚫4月以来R007、DR007有所下行，央行连续“地量”逆回购操作，周五单日净回笼15亿元，不过市场资金整体仍宽松平稳； ⚫受到中东战局反复的影响，美元指数本周稍有走弱，人民币相应走强，欧元因出现一定加息预期而略有升值。 三、下周重点关注 下周发布的经济数据不多，主要是LPR例行发布，此外4月政治局会议渐近，可能出现政策预期升温。 风险提示 美伊冲突走向及其对资产价格的影响存在高度不确定性。战场局势存在高度不确定性，资产价格的变化也并非单向，可能随着形势的发展呈现“折返跑”的特点。无论冲突最终走向何种情形，相关资产价格的波动率都将放大。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系