动态点评：主要产品量价齐升，纯利同比升53%

理文造纸（02314.HK）动态点评 主要产品量价齐升，纯利同比升53% 2017 年 08 月 23 日 【事项】 21日，理文造纸(02314.HK)发布截至2017年6月30日止6个月中期业绩。  截至2017年6月30日，公司拥有人应占纯利分别为114.4亿港元及21.94亿港元，而去年同期则分别为83.69亿港元及14.30亿港元。即收入同比上升36.7%，纯利同比上升53.4%。期内，每股盈利为48.42港仙（0.48港元），而去年同期为31.36港仙（0.31港元）。  受惠内地政府积极关闭产能，以及陆续推出的环保政策，行业过剩产能减少，加上造纸业需求回暖，供需情况改善本集团的产品销售量和价格均告上升，而边际利润也录得理想增幅。  董事会议决宣派截至2017年6月30日止6个月之中期股息每股0.170港元（2016年：0.110港元）予2017年9月15日名列于股东名册内之股东。预期中期股息将于2017年9月27日派付予股东。 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：张加代 证书编号：S1160517070001 联系人：高思雅 电话：021-23586487 相对指数表现 基本数据 总市值（百万港元） 流通市值（百万港元） 52周最高/最低（港元） 52周最高/最低（PE） 52周最高/最低（PB） 52周涨幅（%） 52周换手率（%） 相关研究 公司研究 /原材料/ 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 理文造纸（02314.HK）动态点评 2 【点评】 理文造纸有限公司（理文造纸）于1994年成立，由一间小型公司发展成为全球具领导地位的箱板原纸及纸浆生产商之一。公司于2003年9月26日在香港联合交易所主板上市（02314.HK）。公司主要生产不同级别及规格的包装用牛皮箱板纸及瓦楞芯纸，以迎合不同工业的包装所需。过去数年，公司一直致力于扩充规模及发展涵盖制浆及废纸回收的垂直业务模式，以确保原材料的稳定供应。 公司目前在中国拥有5间厂房，策略性地选址于东莞潢涌、广东洪梅、江苏常熟、重庆永川及江西九江。另外，在越南亦将设有生产设施。公司不断投放资源于设置先进机器及研发工作，力求生产最优质及价格相宜的产品。 2016年，公司的箱板原纸及纸浆的总年产能分别为 563 万吨及 18 万吨，而卫生纸的总年产能为 35.5 万吨。 公司目前主要产品为包装纸、卫生纸和木浆，截至2017年6月30日，三项综合收入和盈利如下： 图表 1：理文造纸分部收入及业绩 单位：千港元 包装纸 木浆 卫生纸 合计 销售收入 10,321,763 421,529 1,105,795 11,849,087 息税前盈利 2,508,036 2,371 209,983 2,720,390 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表 2：分部产品销售收入占比图 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 包装纸业务量价齐升。从分部产品的销售收入来看，包装纸占比较高，占据总销售收入的87.11%，其次是卫生纸和木浆。从盈利来看，主要贡献也是来自包装纸，占92.19%，其次卫生纸占7.72%，木浆占0.09%，主要由于木浆成本价销售给其他分部所致。值得注意的是，公司中期销量277万吨，收入114.4亿港元，收入同比上升36.7%；利润21.9亿港元，同比上升53.4%。利润增速高于收入增速，主要由于公司包装纸产品的“量价齐升”，使边际利润录得理想增幅。 87.11%3.56%9.33%包装纸木浆卫生纸 理文造纸（02314.HK）动态点评 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 图表 3：市场价：瓦楞纸：江浙：理文（90g，单位：元/吨） 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 由于包装纸价格上涨，基于2017中期277万吨的销量，公司吨单价提升至4129.96元，吨毛利润提升至1111.91元，使毛利率达到26.71%。 图表 4：2016年以来吨单价、吨毛利和毛利润对比 单位：港元 2016H1 2016H2 2017H1 吨单价 3134.83 3368.24 4129.96 吨毛利 726.59 722.97 1111.91 毛利率 23.23% 21.42% 26.91% 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 此外，公司所处造纸业，周期特性比较明显。一般来说，下半年是旺季，9-10月文化纸进入印刷旺季，随后“双十一”等电商购物节又将进一步刺激包装用纸的需求。因此，通常情况公司下半年盈利能力更好。 图表 5：下半年为周期性旺季，盈利能力更好（单位：百万港元） 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 05001000150020002500300035004000450050002012-12-062013-12-062014-12-062015-12-062016-12-06市场价：瓦楞纸：江浙：理文（90g）0%5%10%15%20%25%30%020004000600080001000012000140002016H22017H12017H2（预测）销售收入净利润毛利率 理文造纸（02314.HK）动态点评 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 卫生纸和海外包装纸业务提供新增长动力。公司公告中称，现时本集团卫生纸年产量共46.5万吨，包括重庆工业园8台年产量共35.5万吨及江西工业园2台年产量共11万吨卫生纸生产线。随着产量提升，以及集团在重庆拥有木浆生产设备，正好利用此效益进一步降低制造卫生纸产品的成本。重庆工业园及广东洪梅厂区合共4台年产量共22万吨，以及重庆工业园再计划新建之2台年产量共11万吨卫生纸生产线，预计分别在今年年底前和明年年中投产。投产后，本集团卫生纸产量将达至79.5万吨，未来卫生纸业务将为集团作出显增贡献，成为另一新增长亮点。 除卫生纸业务外，公司亦已进军海外包装纸市场，在越南的后江省造纸机项目拥有相当于40万吨产能已到期内投产，且不排除对此项业务投放更多资源。同时，江西厂房年产能约40万吨PM21造纸机也正在建造中，预备于今年九月投产，届时公司包装纸年产能将超过600万吨。 强者恒强，造纸行业集中度将继续提升。为解决造纸业产能过剩及环保问题，中国内地过去几年一直致力淘汰落后产能，同时提升新产能的审批门槛。我们认为，理文造纸作为国内区域性造纸龙头企业之一，将充分受益行业深度洗牌，市占率会继续提升，业绩将充分释放。 图表 6：相关上市公司估值对比 代码 简称 市值（港元） PE(TTM) PB 600567.SH 山鹰纸业 256.7 21.27 2.41 600966.SH 博汇纸业 94.8 14.95 1.79 002078.SZ 太阳纸业 243.0 15.29 2.47 01812.HK 晨鸣纸业 221.9 6.89 0.85 02689.HK 玖龙纸业 578.7 18.79 1.88 02314.HK 理文造纸 371.1 10.54 2.04 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 基于以上判断，我们认为公司的销售收入和净利润有进一步上行的空间。我们长期看好公司的发展，预测公司2017年，2018年和2019年的每股收益分别为0.98/1.03/1.12港元，对应8.4/8.0/7.3倍PE。我们首次给予理文造纸以“增持”评级，若取行业中低水平12倍PE，公司股价仍有14%的上涨空间。给予理文造纸12个月增持目标价为9.63元。 【风险提示】 造纸行业竞争加剧； 木浆、瓦楞和卫生纸价格波动； 公司扩产进度不及预期等。 理文造纸（02314.HK）动态点评 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 理文造纸盈利预测 项目\年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万港元） 18,342 24,006 25,758 27,045 增长率（%） 4% 31% 7% 5% EBITDA（百万港元） 3,600 5,164 5,384 5,808 归母净利润（百万港元） 2,863 4,427 4,647 5,071 增长率（%） 23% 55% 5% 9% EPS（港元/股） 0.63 0.98 1.03 1.12 市盈率（P/E） 12.98 8.40 8.00 7.33 市净率（P/B） 1.98 1.77 1.45 1.21 EV/EBITDA 11.73 8.18 7.84 7.27 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 理文造纸（02314.HK）动态点评 敬请阅读本报告正文后各项声明 6 西藏东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师申明： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资建议的评级标准： 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%～5%之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%～-5%之间； 卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。 行业评级 强于大势：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间； 弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。 免责声明： 本研究报告由西藏东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。