核心市场市占领先，融资渠道多元顺畅

保利发展(600048)[Table_Industry]房地产/金融 本报告导读： 2025年公司销售规模继续领先，经营净现金流为正。同时，持续优化债务结构，负债率和融资成本下降，考虑到公司土地投资强度有所回升，维持“增持”评级。 投资要点： 销售规模继续领先，经营净现金流持续为正。2025年，公司实现销售签约金额2530亿元，连续三年行业第一，销售权益比79%，同比提升3个百分点。2025年在核心城市销售贡献达92%。2025年，公司全年回笼资金2589亿元，销售回笼率102%，连续3年超100%。同时，公司严格落实“以销定产”，全年公司新开工面积703万平，竣工面积2450万平。2025年，公司经营活动现金流量净额152亿元，连续8年保持为正。截至2025年末，公司货币资金余额1229亿元，占总资产比例超10%，并表口径已售待回笼资金498亿元，为未来经营提供充裕的流动性储备。 持续聚焦核心城市，土地投资强度有所回升。2025年，公司拓展总地价791亿元，总计容面积457万平，同比分别增长16%和39%，拓展金额权益比维持在87%的较高水平。2025年末，公司待售面积5654万平，其中增量项目925万平，存量项目4729万平，同比减少约10%。公司一二线城市拓展总地价占比超过90%，核心城市拓展占比99%，其中北京、上海、广州三地占比约48%。2025年获取项目中，年内实现“当年拿地、当年开盘”项目达28个，贡献签约金额超200亿元，保持高效精准的开发运营能力。 优化债务结构，负债率和融资成本下降，扩大资产经营等。2025年，公司资产负债率同比下降2.08个百分点至72.26%，连续五年下降。同时，公司有息负债规模余额3412亿元，同比减少77亿元。公司年内新增有息负债平均成本同比下降33BP至2.59%，期末综合融资成本同比下降38BP至2.72%。不动产经营方面，公司租赁住房、购物中心、酒店、写字楼等主要商业经营资产项目累计开业约620万平。不动产综合服务方面，2025年末，公司旗下保利物业全年实现物业总收入171.3亿元，同比增长4.8%。 启动商业不动产REITs发行，增强持续经营能力2026.01.29龙头地位巩固，现金流负债率趋好2025.10.27销售龙头现金流改善，调降负债蓄势待发2025.08.27可转债成功发行，打通新融资通道2025.05.30销售规模保持行业领先，减值影响短期利润2025.05.08 风险提示。1）销售和结算不及预期；2）行业面临下行风险。 目录 1.房产结转规模暂时影响公司业绩..............................................................42.销售规模继续领先，核心城市贡献多......................................................53.销售资金回笼率超100%，经营净现金流持续为正................................54.持续聚焦核心城市，土地投资强度有所回升..........................................55.优化债务结构和融资创新，负债率和融资成本下降..............................66.扩大资产经营并打通REITs，物管市场化拓展显著...............................67.投资建议......................................................................................................68.风险提示......................................................................................................7 1.房产结转规模暂时影响公司业绩 2025年，公司实现营业收入3081.4亿元，同比下降1.13%（合并范围内房地产项目结转规模下降）；归母净利润10.3亿元，同比下降79.3%。公司拟分派本年度每股现金红利0.035元（含税）。 2.销售规模继续领先，核心城市贡献多 2025年，公司实现销售签约金额2530亿元，签约面积1235万平，销售金额连续三年行业第一，销售权益比79%，同比提升3个百分点。公司持续坚持城市深耕策略，2025年在核心城市销售贡献达92%，连续三年保持90%左右的高位水平，核心城市市占率达7.9%，同比提升0.8个百分点，10个城市市占率超过10%；此外，公司在广州、上海分别销售约500亿元和390亿元，北京、三亚、佛山等单城破百亿。 数据来源：公司2021-25年年报、国泰海通证券研究 数据来源：公司2021-25年年报、国泰海通证券研究 3.销售资金回笼率超100%，经营净现金流持续为正 2025年，公司积极优化销售资金回笼全流程管控体系，重点攻坚存量待收款项，全年回笼资金2589亿元，销售回笼率102%，连续3年超100%。同时，公司根据市场需求，严格落实“以销定产”，动态调整开工安排。全年公司新开工面积703万平，竣工面积2450万平，年内建安支出737亿元，较去年下降。2025年，公司经营活动现金流量净额152亿元，连续8年保持为正。截至2025年末，公司货币资金余额1229亿元，占总资产比例超10%，并表口径已售待回笼资金498亿元，为未来经营提供充裕的流动性储备。 4.持续聚焦核心城市，土地投资强度有所回升 2025年，公司坚持城市深耕的投资策略，全年拓展总地价791亿元，总计容面积457万平，同比分别增长16%和39%，拓展金额权益比维持在87%的较高水平。2025年末，公司待售面积5654万平，其中增量项目925万平，存量项目4729万平，同比减少约10%。公司持续强化核心城市深耕优势，一二线城市拓展总地价占比超过90%，核心城市拓展占比99%，其中北京、上海、广州三地占比约48%。2025年获取项目中，年内实现“当年拿地、当年开盘”项目达28个，贡献签约金额超200亿元，保持高效精准的开发运营能力。 数据来源：公司2021-25年年报、国泰海通证券研究 数据来源：公司2021-25年年报、国泰海通证券研究 5.优化债务结构和融资创新，负债率和融资成本下降 2025年，公司资产负债率同比下降2.08个百分点至72.26%，连续五年下降。同时，公司有息负债规模余额3412亿元，同比减少77亿元。公司发挥多元化融资优势，持续推动债务结构优化。年内，公司实现公开市场融资创新，成功发行国内首单现金类定向可转债，发行规模85亿元，6年期综合成本2.32%；同时，公司全年完成110亿元中期票据和45亿元公司债发行，多渠道融资方式增厚公司现金储备。期末，一年内到期有息负债金额706亿元，占比较年初下降3.6个百分点至20.7%。公司融资成本持续下降。年内新增有息负债平均成本同比下降33BP至2.59%，期末综合融资成本同比下降38BP至2.72%，其中公司债利率最低至2.12%，中期票据利率最低至1.85%，创历史新低。 6.扩大资产经营并打通REITs，物管市场化拓展显著 不动产经营方面，公司在营资产规模和效益稳步提升。报告期末，公司租赁住房、购物中心、酒店、写字楼等主要商业经营资产项目累计开业约620万平，公司实现资产经营收入51.4亿元；其中在管租赁住房规模超7.1万间，在营规模超过3.5万间，同比增长59%；稳定期购物中心、写字楼、酒店出租率同比均提升1个百分点。同时，公司积极挖掘经营资产融资潜力，首次落地住房租赁购置贷款，并有序推进以广州保利中心、佛山保利水城时光汇项目为标的的商业不动产REITs申报发行工作，打通公司经营资产“投-融-管-退”闭环。 不动产综合服务方面，2025年末，保利物业全年实现物业总收入171.3亿元，同比增长4.8%，归母净利润15.5亿元，同比增长5.1%。同时，公司市场化发展成效显著，第三方项目新签单年合同金额29.3亿元，来自第三方项目的物业管理收入58.6亿元，占物业管理收入比重提升至44.6%，公共服务形成全域服务体系，其中在景城融合方面实现价值跃升，成功打造深圳西涌国际滨海旅游区等景区运营标杆项目；商旅公司拓展7个外部轻资产项目，自主研发酒店数智管理决策系统，已签约21家外部酒店；会展板块方面，保利世贸博览馆全年完成82场展会、182场会议的场地及服务保障，出租率稳居同类型场馆行业前三。 7.投资建议 我们预计26年EPS为0.15元和BPS为16.12元，参考PB估值，预测给予0.6倍PB，目标价9.67元，维持“增持”评级。 8.风险提示 1）销售和结算不及预期；2）行业面临下行风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日