停火博弈下美元承压，人民币突破三年新高

华泰期货研究院2026年04月16日蔡劭立F3063489 Z0014617 联系人：朱思谋F03142856 —量价和政策信号— 【量价观察】美元兑人民币期权隐含波动率下降 的美元兑人民币期权隐含波动率曲线仍显示出美元的升值趋势，Call端波动率高于Put端 【政策观察】逆周期因子观察 ◆逆周期因子下降至-4% —基本面及观点— 【事件】油价是否仍有最后一舞 ◆后续推演： ‒事件影响：原油、EC、天然气>油化工（纯苯、EB、PVC、PTA、乙二醇、甲醇）>油脂油料>棉花、白糖、橡胶； ‒关键时间节点：北京时间4/228:00，新的停火谈判截止时间。 ‒12日的首轮谈判并未达成；北京4月13日晚上10点，美军“切断”伊朗海外进出口贸易；特朗普14日表示，未来两天内在巴基斯坦举行第二次谈判；。 战争/海峡 战争/海峡 保证不再侵犯；制 定 海 峡通行协议 且 伊 朗主导；美国撤军；停止中 东 所 有战线战争 确 保 海 峡开放；停止支持地区武装 ； 限 制弹道导弹规模和射程 经济 全 面 解 除对伊朗的国际制裁；美国承诺取消“快速恢复制裁”（s napback）机制 解 除 一 级和次级制裁；支付赔偿金 其他 其他 伊朗解除现有核能力、承诺不发展核武器、禁止在本土进行铀浓缩、移 交 约60%高丰度 浓 缩 铀库存、拆除纳坦兹、伊斯法罕及福 尔 多 等核设施。支持伊朗民用核项目。 接 受 伊 朗铀浓缩活动，撤销联合国安理会和国际原子能机构相关决议 能源危机复盘 ◆复盘3次能源危机+俄乌：1973年10月第四次中东战争、1980年9月两伊战争、1990年伊拉克战争、2022年俄乌战争（结果导向——油价大幅上涨&持久）。 ◆股票：泰国、菲律宾、越南最差（本轮泰国、菲律宾有补跌空间，日本、中国、新加坡跌幅大于历史，美股强于历史）； ◆股票-外汇：泰国、新加坡、菲律宾、越南（本轮泰国、菲律宾有补跌空间，中国跌幅大于历史）-结论：泰国、越南、新加坡股指仍有10-20%的股指下跌空间，美股有8%。国债：巴基斯坦最差，越南、新加坡、韩国次之，中债、美债受影响不大/已经充分计价。 【宏观】加息再上升 ◆美联储暂不加息：鲍威尔明确表示，政策目前处于有利地位，可等待观察当前形势如何发展，倾向于忽略供应冲击，但必须关注通胀预期。美联储年内降息计价降至0，欧洲加息计价上升至78bp，最早6月开始加息。TGA账户下降释放流动性。 ◆非美央行加息步伐难应对供应端问题：1、加息不会太强；2、加息无法压制油价。 【核心图表】美国经济：降息步伐放缓 ◆就业：权威下降。非农数据权威性下降；通胀：油价上升，限制后续降息预期 美国经济热力图 【宏观】中国经济：结构分化 ◆开局良好：春节错位下，需要结合1-2月数据看整体经济情况，1、政策超前发力情况下，基建持续增长；2、高基数下，商品零售回落，但餐饮收入回升；3、地产分项仍承压，核心仍在等待“价”的企稳；4、贷款数据下，居民部门差，企业部门改善；5、出口持续提供支撑。 【宏观】：出口受季节性影响回落，观察持续性 ◆春节效应导致3月出口回落，同时输入型通胀导致进口抬升：美元计价1-3月累计出口同比14.7%（去年同期5.6%），进口22.7%（-6.8%） ◆日本、韩国、东盟出口份额上升，美国、欧盟出口份额下降；分项中；原材料出口主动限制，产成品出口下降，但集成电路、汽车、高新技术出口韧性。 【结售汇】3月结售汇顺差收窄 ◆3月银行结汇2736亿美元，售汇2576亿美元，结售汇顺差160亿美元，环比下降63%。 ◆3月银行结售汇继续保持顺差，但规模较上月明显收窄，显示境内外汇供求较前期更加均衡。 ◆结汇率和购汇率环比均稳中有升。 【结售汇】3月涉外收付款转为逆差，外部扰动下跨境流动短线承压 ◆3月银行代客涉外收入8239亿美元，对外付款8559亿美元，代客涉外收付款逆差320亿美元。 ◆3月涉外收付款转为逆差，说明在地缘冲突和全球市场波动加大的背景下，跨境资金确实出现了阶段性外流压力。 ◆但压力主要还是来自市场扰动，而不是基本盘失速，因为货物贸易仍在持续提供净流入，直接投资也没有明显失稳。 【总体观点】仍以区间思路对待，警惕破位风险 ◆基本面：1)经济预期差(chā)利好人民币：美国方面，3月PPI显著低于预期，叠加此前CPI结构性降温与密歇根消费信心大幅回落，市场对美国增长—通胀组合的定价已从"再通胀"切向"需求走弱"，美元基本面支撑松动；中国方面，一季度GDP超预期、工业与出口双强，显示经济在油价冲击下仍具韧性，人民币基本面端进一步强化，但也要看到社零同比仅2.4%、房地产开发企业到位资金同比下降17.3%，内需结构性偏弱的矛盾未解；2)中美利差(chā)中性：美联储降息基准情景仍在，若停火稳固、油价进一步回落，降息预期可能前移；但若冲突反复，通胀二轮效应可能迫使美联储更长时间维持高利率；3)贸易政策不确定性中性：中美元首北京会晤（5月14-15日）临近。当前市场主线仍是地缘与能源，关税议题退居二线。 ◆核心观点：短期在美元走弱与停火预期升温的组合下人民币偏强运行，若美元指数有效跌破98并延续下行，汇价有望下探6.80心理关口；但考虑到停火能否真正延续仍存不确定性，以及人民币中间价调升节奏仍偏克制、隐含政策并未寻求汇率单边快速升值，操作上以区间思路对待，避免线性外推。 ◆风险提示： •美伊停火到期变数，中东局势再度升级•美联储降息预期反复，美元超跌反弹•二季度"抢出口"效应退坡•人民币升值过快引发政策信号转向 【预期】2026年美元兑人民币汇率市场一致预期 ◆2026展望：市场一致预期人民币将维持偏强震荡。 •均值路径：汇率预期在6.8区间见底。•预期分歧：机构博弈区间较宽（6.5–7.1），中值预测在6.8。 ◆2027Q1趋势：各方预测向6.81附近收敛，汇率长期预期下调。 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。