证券公司行业季度观察：2025年第一季度

联合资信金融评级二部|汪海立|韩璐|张晓嫘 摘要： 2025年第一季度，受资本市场活跃度同比提升等因素影响，证券公司经纪、自营等板块预计业绩将可实现同比增长，但投行板块仍面临较大压力，证券行业监管处罚频次同比略有下降，但仍处于较高水平；整体经营风险可控，无重大风险事件发生，行业信用水平保持稳定。 证券公司各类债务融资工具发行规模均较上年四季度的高峰期大幅下降，融资成本较上年四季度有所下降，AAA级证券公司发行利差环比有所下降，同比变动不大，AA+证券公司发行利差同、环比均有所走阔。受市场及监管政策环境影响，仍无证券公司实现IPO，但在监管政策红利推动下，证券公司并购重组工作进度显著。受益于资本市场各项政策逐步落地，股票市场交投活跃程度同比大幅上升、环比有所下降，国内股票市场指数波动上升，经纪业务佣金收入预计将同比增长，权益自营业务表现预计将优于上年同期。IPO审核家数同比持平，过会率明显上升，资本市场向高质量转型发展效果显著；IPO发行家数和发行规模同、环比均有所下降，阶段性收紧趋势延续；证券公司债券承销规模同比有所增长。受证券市场回暖影响，市场两融余额较上年末小幅增长；市场股票质押规模较上年末持平，仍处于较低水平，信用业务风险整体可控。证监会等监管机构陆续发布、修订各项制度，一方面从大方向上引导资本市场长期的健康良性发展，另一方面加强各类法则法规的适应性，“1+N”政策规则体系进一步完善，资本市场改革持续深化；证券公司受处罚频次同比有所下降，但仍维持在较高水平。 一、监管动态 1、监管机构要闻 2025年第一季度，证监会等中国高层监管机构密集发布、修订制度规则，从推动中长期资金入市、促进指数化投资等方向性指导到资产评估机构备案、个人限售股所得税征管等细项修改均有涉及，“1+N”政策规则体系持续完善，资本市场改革进一步深化。 2025年1月，为贯彻落实《关于深化科创板改革、服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，证监会就修改《证券发行与承销管理办法》部分条款向社会公开征求意见；中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》。 2025年2月，中国证监会印发《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》，主要目标是推动资本市场指数化投资规模和比例明显提升，加快构建公募基金行业主动投资与被动投资协同发展、互促共进的新发展格局；强化指数基金资产配置功能，稳步提升投资者长期回报，为中长期资金入市提供更加便利的渠道，助力构建资本市场“长钱长投”生态，壮大理性成熟的中长期投资力量；为积极发挥资本市场功能，着力做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”，更好服务经济社会高质量发展，证监会发布《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》。 2025年3月，作为最高法和证监会联合印发的《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（法〔2024〕309号）的配套文件，证监会发布《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》。 2、处罚情况 2025年一季度，监管机构对证券公司的处罚频率同比略有下降，但仍维持高位，行业严监管态势延续，未出现影响证券公司主体信用级别的重大风险事件。 根据Wind统计数据，2025年一季度，各监管机构对证券公司共作出处罚55次，同比减少60次，其中针对公司作出处罚16次，同比减少17次；针对个人作出处罚39次，同比减少43次。从具体的业务违规类型来看，经纪业务涉及存在委托证券经纪人以外的第三方招揽客户的行为、员工执业行为管理不到位，合规风控把关不严、投资者适当性管理、内控管理不完善等；投行业务涉及内控流程和立项程序不规范、个别项目尽职调查不充分、质控和内核核查把关不严、受托管理勤勉尽责不够、未持续督导发行人履行信息披露义务、持续监督发行人募集资金使用、出具的发行保荐书等申请文件存在虚假记载等；私募基金托管业务涉及部分制度规定的可执行性不强，部分产品的合同审查和准入管控不严格、信息披露复核不到位、未在基金定期报告中出具托管人报告、重大事项报告不及时、净值化管理不完善、信息披露不充分等；其他方面涉及投资者提供变相融资服务，异化为杠杆融资工具、未识别客户的交易目的、变相成为交易对手方交易通道、未使用交易所专用对冲账户进行对冲交易、干预控股公司的资产管理计划独立性运作等。从处分类型看，以出具警示函和责令改正为主，被立案调查、暂停业务资质及罚款的情况相对较少。 二、债市追踪 1、一级市场发行 2025年一季度，我国证券公司债务发行情况较2024年四季度的发行高峰期环比大幅回落，较上年同期相比基本持平，债务融资到期规模同、环比均有所增长，净融资规模为负；公司债仍为发行规模最大的品种，证券公司次级债券发行规模同比下降明显。 2025年一季度，我国证券公司各类债务融资工具到期164期，同比增加32期，环比增加23期，到期规模3251.55亿元，同比增长18.11%，环比增长12.35%；发行各类债务融资工具162期，同比上升15期，环比下降121期；发行规模合计2745.78亿元，同比上升3.26%，环比下降55.83%。整体看，2025年一季度我国证券公司净融资规模为负。 公司债方面，证券公司合计发行了85期公司债，同比持平，环比减少42期；合计募资1639.20亿元，同比增长0.13%，环比下降48.12%；发行规模占比为59.70%， 占比同比下降1.87个百分点。 短期融资券方面，证券公司合计发行了53期短期融资券，同比下降14期，环比下降68期；合计募资810.00亿元，同比上升36.82%，环比下降67.05%；占证券公司总发行规模的29.50%，同比增长7.24个百分点。 次级债方面，证券公司共计发行24期次级债，同比增加1期，环比下降11期；合计募资296.58亿元，同比下降31.02%，环比下降50.42%，占总发行规模的10.80%，占比同比下降5.37个百分点。 2025年第一季度，证券公司发行利差在主体评级和期限上均具有明显区分度；AAA级证券公司发行利差环比有所下降，同比变动不大，AA+证券公司发行利差同、环比均有所走阔。 2025年第一季度，证券公司发行利差均值57.46BP，同比上升1.13个BP，环比下降8.70个BP。证券公司发行不同债券品种在不同主体级别具有明显区分度，AAA证券公司在融资成本方面优势明显。10年期公司债券出现利差均值倒挂主要系样本量较少（仅“25国证01”一期债券）无代表性，所致。 2025年一季度，AAA级证券公司发行利差环比下降10.05个BP，同比变动不大，AA+证券公司发行利差环比上升6.32个BP，同比上升29.48个BP；行业利差均值57.46BP，同比上升1.13个BP，环比下降8.70个BP；AAA证券公司平均利差低于AA+利差48.92个BP，差额同比增加29.14个BP，环比增加16.82个BP，高级别券商发行债券利率优势愈发显著。 2、二级市场跟踪 2025年一季度，无证券公司主体级别存在调整的情况，二级市场证券公司债券价格整体维持稳定。 2025年一季度，证券公司无主体级别调整的情况。 2025年一季度，证券公司发行债券在二级市场不存在价格大幅波动情况，整体运行良好。 三、行业动态 1、股权融资 2024年以来，无证券公司实现IPO发行上市；证券公司股权融资较少，资本补充受市场及监管政策环境影响明显放缓。 根据Wind统计，截至2025年3月末，财信证券、华龙证券和开源证券因财报更新IPO审核中止；东海证券、申港证券、国开证券、湘财证券仍处于IPO辅导备案登记受理状态；华金证券、德邦证券撤回上市辅导备案；华宝证券撤回上市申请，上交所已终止其发行上市审核。2024－2025年3月末，无证券公司IPO发行上市。 再融资方面，2025年2月，国联证券以发行价格9.59元/股定向增发2.09亿股，募集资金20.00亿元。截至2025年3月末，天风证券、南京证券、中泰证券和国信证券股东大会通过股票增发预案；浙商证券股票增发方案因获得股东大会审议通过之日超过12个月而失效；中原证券股票增发计划停止实施。 2、并购重组 在政策红利的推动下，2024年以来，证券公司并购重组活动显著提速。 2019年11月，中国证监会首次提出鼓励同业并购打造航母级券商；2023年10月，中央金融工作会议提出“培育一流投资银行和机构”；2023年11月，证监会发声支持头部券商通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的作用；2024年3月， 中国证监会出台《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》；2024年4月，国务院发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》；2024年9月，中国证监会出台《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》。 政策红利持续推动，证券公司并购重组活动明显提速，2024年以来，证券公司间正在推进合并的案例共有7起，涉及“国泰君安+海通证券”、“国联证券+民生证券”、“浙商证券+国都证券”、“西部证券+国融证券”、“国信证券+万和证券”、“平安证券+方正证券”、“华创证券+太平洋证券”。 2025年1月17日，中国证监会同意国泰君安证券以新增59.86亿股股份吸收合并海通证券，并核准国泰君安发行股份募集配套资金不超过100亿元。吸收合并完成后，海通证券依法解散，原海通证券分支机构变更为国泰君安分支机构。 2024年12月，国联证券公告已完成发行A股股份购买民生证券99.26%股份的过户手续，并已将国联证券登记在民生证券股东名册；2025年1月6日，国联证券公告称公司已完成发行股份购买资产的登记手续；2025年2月7日，国联证券公告公司名称已变更为国联民生证券。 深交所发行上市审核信息公开网站显示，国信证券发行股份购买万和证券96.08%股份的交易事项，在4月10日获得深交所受理。 预计外延式增长模式在2025年仍将继续，证券公司并购重组的浪潮并未褪去，在监管打造全球一流投行的预期下，或将继续牵动头部券商的强强联合；此外，区域资源的重组、民营股东的退出也可能是后续券商并购的主要导向。在行业集中度进一步提升的背景下，中小券商将面临更加严酷的市场竞争。 四、业绩表现 1、自营业务 证券公司自营投资业务与证券市场关联度高，2025年一季度，股票市场指数震荡上行，期间波动较大；债券市场指数波动下行，十年期国债收益率波动增长；面对证券市场的持续波动，场外衍生品业务在风险管理方面的重要性日益凸显，预计将成为新的业绩增长点。预计证券公司自营业务收入同比将有所增长。 2025年一季度，股票证券市场波动上行，截至2025年3月末，上证指数收于3335.75点，较年初上涨2.24%，一季度最低收盘价为3160.76点，最高收盘价为3429.76点；深证成指收于10414.61点，较年初上涨4.13%，一季度最低收盘价为9795.94点， 最高收盘价为11014.75点；中债－综合净价（总值）指数收于107.27点，较上年末下跌1.59%。2025年一季度，国内经济总体平稳、稳中有进，随资本市场各项政策逐步落地及部分稳定资金逐步进场，国内股票市场指数波动提升，整体来看，一季度表现优于上年同期；债券市场相关指数波动下行，净值指数高于上年同期。权益自营业务表现预计将优于上年同期。 近年来，证券市场持续波动，为对冲市场风险，满足客户对证券产品市值管理的诉求，顺势带动了场外衍生品市场的发展。由于场外衍生品业务存在高“护城河”的特性，对券商的资本实力、风控能力和客户资源均有很高要求，因而头部券商在利用衍生品业务增强自身业绩稳定性方面具备天然优势，截至2024年末，根据Wind公开数据，上市券商衍生金融资产规模约1167.83亿元