近期贵金属市场热点解析及后市分析
F3023916Z001370020264 15 01 近期热点解析 02 03 行情回顾 PART ONE 3月以来，由于美伊冲突超预期，油价飙升抬升通胀预期，降息预期走弱且加息预期急剧升温，实际利率上行，叠加“石油-美元”体系叙事阶段性强化令贵金属避险属性暂时失效，在遭遇流动性冲击下，金价持续承压下挫。直至3月下旬至今，流动性冲击过后，市场对地缘冲击扰动逐渐脱敏，油金跷跷板效应削弱，交易主线逐步由“地缘-通胀”转向“通胀-经济增长放缓”，全球主要央行货币政策紧缩预期降温，美元指数走弱；同时美伊开启谈判，地缘局势进一步缓和，贵金属震荡修复估值。4月14-15日，受美伊可能进行第二轮谈判影响，贵金属价格进一步走强，尤其白银，一度突破80美元/盎司关口，沪银主力合约日内涨幅一度超7%，突破20000元/千克关口。 近期热点因素解析 PART TWO 此次美伊冲突持续的时间和烈度都远超市场预期，加上霍尔木兹海峡的事实上关闭，推升能源价格大幅飙升，抬升通胀预期，令市场对全球主要经济体央行货币政策预期由宽松转向边际收紧，导致贵金属市场的传统定价逻辑被阶段性重构，市场交易主线从“地缘避险”迅速转向“通胀预期与货币政策博弈”。 此前，3月中旬，市场一度押注英欧央行今年将加息2-3次，美联储将加息1次，引发实际利率大幅抬升和美元流动性紧缩，从而利空贵金属价格。 3 冲突爆发后，美国3月通胀大幅反弹，核心通胀低于预期：美国3月CPI环比0.9%，创2022年6月以来新高；同比3.3%，创2024年以来最高水平；汽油涨幅创1967年以来纪录；核心CPI环比0.2%，同比上涨2.6%，略低于预期，仅升至3个月新高。 美国3月PPI大幅反弹，但全线低于预期，显示能源冲击传导尚未失控：美国3月PPI同比涨幅为4%，为自2023年2月以来的最大同比涨幅，低于市场预期的4.6%;环比涨幅为0.5%，低于市场预期的1.1%，与修正后的前值0.5%持平。剔除食品和能源等波动较大项目的核心PPI同比涨幅为3.8%，低于市场预期的4.1%，与修正后的前值3.8%持平;环比涨幅为0.1%，远低于市场预期的0.5%，同样低于修正后的前值0.3%。 7 0 未来，无论地缘局势走向如何，油价中枢上移相对确定，且能源冲击对通胀的二次传导效应或在4月进一步显现，因此通胀仍有进一步上行风险；但基于美国能源通胀对核心通胀的二次拉动效应减弱，以及此次原油价格上涨更多是供应的单方面冲击，而需求拉动有限，故我们预计油价冲击对通胀的影响无法比拟上个世纪70年代石油危机时期和俄乌冲突时期，因此大概率不会触发美联储快速加息。 4月8日早间，美伊双方均宣布同意停火2周并开展谈判，同时伊朗外长表态若袭击停止，未来两周船只可安全通过霍尔木兹海峡。当地时间4月12日上午，美国副总统万斯新闻发布会称，在巴基斯坦伊斯兰堡举行的美国与伊朗谈判结束，双方未能达成协议。4月14日，据央视希望嫩报道，一名伊朗驻巴基斯坦大使馆的官员表示，美国和伊朗的下一轮谈判可能将在本周或下周初举行；美国总统特朗普4月14日在接受美国媒体采访时称，美国对伊朗的军事行动“接近结束”，伊朗“迫切”想要达成协议。整体来看，虽然美伊第一轮谈判无果，但双方谈判窗口并未关闭，市场普遍预计短期将进行新一轮谈判，地缘局势大幅缓和，大幅提振贵金属价格。未来地缘局势需要关注的核心点主要有两方面：一是，停火谈判进展及地缘冲突的实际情况。二是，霍尔木兹海峡的实际通航情况等。若地缘消息反复，贵金属价格短期或仍有反复；但随着地缘扰动的边际弱化，贵金属价格重心震荡修复趋势不改。 停火谈判进展 地缘冲突实际情况（尤其以色列方面的袭击） 霍尔木兹海峡通航情况 第二航道红海-曼德海峡区域的进展 核心判断： 美联储降息门槛提高，但并非完全不可能降息。高油价+地缘冲突加剧经济不确定性高债务利息支出制约美联储快速加息 美国债务关键数据 2025年债务/GDP：122%（二战后新高）2025财年净利息/GDP：3.2%2026财年净利息：预计超1万亿美元，占GDP3.3%–3.9%（1998年来新高） 宽松触发条件： 二季度地缘冲突缓和、美联储或提高通胀容忍度5月联储主席换届，政治影响力提升下半年经济下行风险+中期选举诉求，政策施压加大 基准预期维持中性判断： 年内或降息1次大概率时点：9月及以后。 - 核心判断：石油-美元叙事难持久，经济滞胀、财政赤字扩张、中期选举等因素，共同限制美元上行空间，美元长期弱底色难改。 石油-美元叙事：从美委到美伊冲突，市场聚焦“石油-军事-美元储备”叙事，预期提振美元。关键判断：冲突大概率演变为“边打边谈”的消耗战，削弱美元霸权；一旦冲突缓和，石油-美元叙事弱化，美元上行驱动不足。 经济滞胀风险将构成美元上行重要制 约：汽油价格上涨压缩居民消费、拖累总需求，美国或面临滞胀风险；衰退叙事及美联储宽松预期，进一步限制美元上行。 财政恶化推动“去美元化”持续，奠定美元长期弱底色。IEEPA关税被裁定违法后，短期财政收入减少支出压力：中东冲突持续将增加国防支出，叠加中期选举诉求下的财政扩张预期，加剧财政 WindBofA/ Bloomberg/ Real ClearPolitics 3月土耳其央行售金行为引发市场担忧，对贵金属价格构成一定压制。土耳其央行在冲突爆发后的短短两周内急卖了近120吨黄金。但土耳其售金本质是在极端危机下，黄金的“最后支付手段”——货币属性被激活；未来这部分黄金仍大概率会被重新买回，因此对于黄金而言，更多的是短期的冲击，中期无需过度担忧。 土耳其央行抛售黄金的核心原因：为应对美以伊冲突引发的能源短缺、高通胀及本币里拉的剧烈贬值，土耳其央行通过卖黄金换取流动性用于平抑汇市、换取美元支付能源账单、缓解输入性通胀压力等。 操作方式:直接出售+黄金掉期（大部分）。其中一部分被直接出售，而大部分则通过掉期协议用于换取外汇，实际上相当于以黄金作为抵押获得低成本的美元融资，满足流动性需求并稳定国内市场。未来掉期操作的这部分大概率会被重新买回。 除此之外，据世界黄金协会统计，俄罗斯央行在2026年前两个月累计抛售黄金15吨。 据WGC，2025年全球央行净购金863吨，同比下降21%。全球央行维持净购金水平，购金步伐有所放缓。 2026年2月全球央行净购金27吨,较1月的5吨有所回升,与2025年26吨的月均水平相当。今年前两月,全球央行累计净购黄金31吨,这一节奏慢于去年同期的50吨净购金量。 其中，波兰央行2月净购金20吨,创下2025年2月(29吨)以来的最高单月购金纪录。捷克连续36个月净购黄金;乌兹别克斯坦则连续5个月净购黄金。3月，中国央行大幅购金4.98吨，为连续17个月增持黄金储备，创13个月最大 自俄乌冲突以来，为对冲美元货币信用风险和应对地缘政治危机等风险，全球央行加快购金步伐，贵金属定价逻辑转向“美元信用主导”。 虽然2025年购金步伐有所放缓，但2026年，基于全球地缘政治格局动荡、不确定性与不可预测性持续加剧，国际地缘、政治秩序重构进程正在加速，叠加美国债务继续扩张等背景，以美元为代表的法币信用体系的稳定性仍会持续削弱，将持续强化央行储备多元化趋势，这意味着全球央行的购金需求前景有望维持，从而将继续给金价提供坚实的支撑。 2025年对于黄金的配置需求从央行外溢到了机构和居民端，导致投资需求的激增成为贵金属价格大幅上涨的关键补充驱动。2025年全球黄金ETFs及类似产品累计净流入约805.9吨；中国净流入约133吨。 2026年1-2月全球ETF度净流入约146吨，总持仓攀升至4171吨，创历史峰值。中国1-2月流入约42吨至290吨。3月金银价格的剧烈波动，ETF等资金持续净流出，对贵金属价格构成压制。进入4月，随着市场平稳，资金有回流迹象，预计2026年投资需求仍有望延续，从而继续与央行购金形成共振，支撑贵金属价格重心上移。 03 后市分析 PART THREE 一、核心结论 当前贵金属处于震荡修复通道，短期价格或仍会因地缘局势相关消息的反复和阶段性阻力位而有所波动，但重心震荡上移趋势明确。 中期来看，地缘扰动弱化，本轮油价冲击对通胀二次传导或难以复刻70年代石油危机与俄乌冲突级别的影响，大概率不会触发美联储快速加息；同时虽然降息门槛抬高，但滞胀风险增加与高债务压力制约下，美联储年内并未完全不可能降息；未来一旦货币政策预期逐步明朗，叠加“石油—美元”叙事难以持续，美元上行空间受限，贵金属修复行情有望延续。 长期来看，基于全球地缘政治格局动荡、不确定性与不可预测性持续加剧，国际地缘政治秩序重构进程正在加速，叠加美国巨额债务、去美元化、央行购金与机构配置需求持续共振等核心支撑因素不变，黄金的长期配置价值将持续凸显，价格重心仍有进一步上行空间。 二、重点关注 地缘层面：美伊谈判进展及霍尔木兹海峡通航情况，若反复，短期仍有扰动，但影响或持续边际弱化； 货币政策层面：美联储加息、降息均有牵制，大概率较长时间维持观望模式，但年内仍有望降息1次（大概率9月及以后）； 交易逻辑：从“通胀-货币紧缩”逻辑逐步过渡到“滞胀-货币仍有宽松预期”逻辑，以及国际地缘政治秩序重构，贵金属抗滞胀、避险及货币信用对冲价值将逐步回归。 三、风险提示 地缘冲突再度超预期升级、通胀超预期反弹引发美联储加息重启、美元阶段性走强等等。 本报告中的信息均源于公开可获得的资料，国贸期货力求准确可靠，但不对上述信息的准确性及完整性做任何保证。本报告不构成个人投资建议，也未针对个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需要，投资者需自行判断本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，据此投资，责任自负。本报告仅向特定客户推送，未经国贸期货授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权，我司将视情况追究法律责任。期市有风险，入市需谨慎。 白素娜：国贸期货研究院贵金属与新能源研究中心经理，贵金属与新能源首席分析师，厦门大学应用统计硕士。专注于贵金属、新能源等领域研究，善于根据宏观经济形势和品种基本面为产业客户定制风险管理方案。多次荣获上期所“优秀贵金属分析师”称号；所在团队曾获“大商所优秀期货投研团队”称号。
