固定收益点评：超长债利差可能收敛到什么位置？

超长债利差可能收敛到什么位置？ 2025年下半年以来，超长债利差持续走阔，但近期利差有所收敛。2025年下半年起，受股债跷跷板、超长债供给冲击等影响，30年-10年国债利差持续走阔，今年以来更是持续保持40bps以上的高位。但4月以来，随着30年国债收益率下行，30-10年国债利差也随之收窄。这一走势的背后是何种原因？后续超长债利差可能收敛至什么位置？本文将对此分析。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理义艺执业证书编号：S0680125090017邮箱：yiyi@gszq.com 前期利差的持续高位可能并非完全是基本面的原因，机构做空行为也可能对利差造成影响，一定程度上推动了利率过度上行。由于30年国债收益率对经济基本面的变化反应更敏感，基本面走强往往会带动30-10年国债利差走阔，历史上超长债利差与GDP增速走势也较为一致。但近期经济基本面无明显改善，出口、社融存量同比、M2等指标均低于市场预期， 相关研究 1、《固定收益点评：信用扩张放缓，债市欠配再现》2026-04-142、《固定收益定期：猪价再创新低——基本面高频数据跟踪》2026-04-133、《固定收益点评：市场调整时，关注转债估值和流动性风险》2026-04-13 超长债利差或一定程度上偏离基本面。而随着新一年特别国债发行逐渐临近，市场担忧目前的活跃券25特别国债06成为被切券对象，因此对其进行做空，近期特6借贷供不应求。近期债券借贷余额同比迅速上行，而借券可以用于做空，或反映机构做空行为带动了30年国债利率的上行。 超长债调整之后，换手率边际下降，一定程度上推高了期限利差，但随着近期市场活跃度的提升，预计将有所恢复。换手率一定程度上代表着债券的流动性，换手率高的债券能够获得价格溢价。2023年以来，超长债换手率大幅攀升，超长债由配置品种转为交易品种，给其价格带来溢价。而今年以来，超长债调整后换手率边际下降，由2025年12月的9.6%下降至2026年3月的8.0%，超长债流动性小幅回落，也一定程度上推高了期限利差。但随着4月以来市场活跃度的提升，预计这一情况将有所恢复。 而近期利差收窄或是此前超长债利差超调后回落的结果。我们以影响超长债期限利差的R007、30年国债换手率、10年以上超长国债净融资、Wind全A指数、超长债供需关系指标作为解释变量，对超长债利差进行回归。据拟合结果，3月超长债利差拟合中枢值为42.5bps，上限为54.7bps左右，但实际利差52.9bps已明显超过拟合值、接近1个标准差上限，显示利差或存在一定的超调，近期的回落更多是对此前超调的反应。 随着特6借贷集中度升至高位，后续持续做空规模或受制约。30年国债活跃券主要为26附息02、特6与特2，其中26附息02规模较低，做空规模有限。而规模较大的特6借贷集中度目前已至45.9%左右，借贷余额达1134亿左右，意味着这只存量2470亿元的30年最活跃券已有近一半被借出，后续持续做空规模或受制约。此外，如果市场持续修复，30年国债做空或面临平仓，做空力量减弱，将进一步推动市场修复。 超长债换手率仍维持高位，流动性溢价上升压力较小。虽然今年以来超长债换手率边际下滑，但仍维持高位，且4月以来有所恢复，1-14日，30年国债换手率回升至9.6%的历史高位，相比3月回升1.6个百分点，显示市场对超长债兴趣不减，超长债流动性仍较高，流动性溢价上升压力较小。 根据拟合模型，预计30-10年国债利差在40bps左右，较目前49bps左右仍有下降空间。我们对后续4-6月变量进行假设以估计后续利差走势。假设R007至二季度末线性下降至1.45%；超长债净融资根据2026年财政赤字、过去三年30Y国债4-6月净融资额占比计算得到，分别为996、1118、783亿元；假设换手率维持3-4月平均水平；假设美伊冲突扰动下A股走弱，二季度末万得全A指数回落至6500点，假设超长债供需指标按过去一年情况线性增长。根据2022年以来样本回归的拟合模型，对应4-6月30年与10年国债利差中枢分别为41.3、40.0、39.9bps，低于目前49bps左右的利差水平，显示后续超长债利差仍有下降空间。 风险提示：测算误差风险；风险偏好恢复超预期风险；货币政策调整风险。 图表目录 图表1：超长债利差走势........................................................................................................................3图表2：超长债利差近期已偏离基本面....................................................................................................3图表3：债券借贷余额同比上行带动30年国债收益率上行........................................................................3图表4：30年国债换手率.......................................................................................................................4图表5：30年与10年国债利差的实际值和拟合值....................................................................................5图表6：30年国债活跃券借贷情况..........................................................................................................5图表7：超长债利差预测情况.................................................................................................................6 2025年下半年以来，超长债利差持续走阔，但近期利差有所收敛。2025年下半年开始，受股债跷跷板、超长债供给冲击等影响，30年-10年国债利差持续走阔，今年以来更是持续保持40bps以上的高位。但4月以来，随着30年国债收益率下行，30-10年国债利差也随之收窄，截至4月15日累计下行3.75bp。这一走势的背后是何种原因？后续超长债利差可能收敛至什么位置？本文将对此进行分析。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 前期利差的持续高位可能并非完全是基本面的原因，机构做空行为也可能对利差造成影响，一定程度上推动了利率过度上行。由于30年国债收益率对经济基本面的变化反应更敏感，基本面走强往往会带动30年-10年国债利差走阔，历史上超长债利差与GDP增速走势也较为一致。但近期经济基本面无明显改善，出口、社融存量同比、M2等指标均低于市场预期，超长债利差或一定程度上偏离基本面。而随着新一年的特别国债发行逐渐临近，市场担忧目前的活跃券25特别国债06（简称“特特6”）成为被切券对象，因此对其进行做空，近期特6借贷供不应求。近期债券借贷余额同比迅速上行，而借券可以用于做空，或反映机构做空行为带动了30年国债利率的上行。 资料来源：CFETS，Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 超长债调整之后，换手率边际有所下降，一定程度上推高了期限利差，但随着近期市场活跃度的提升，预计将有所恢复。换手率一定程度上代表着债券的流动性，换手率高的债券能够获得价格上的溢价。2023年以来，超长债换手率出现大幅攀升，超长债由配置品种转为交易品种，给超长债价格带来溢价。而今年以来，超长债调整后，其换手率边际有所下降，由2025年12月的9.6%下降至2026年3月的8.0%，超长债流动性小幅回落，也一定程度上推高了期限利差。但随着4月以来市场活跃度的提升，预计这一情况将有所恢复。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而近期利差收窄或是此前超长债利差超调后回落的结果。我们以影响超长债期限利差的R007月均值、30年国债月度换手率、10年以上超长国债净融资简6M MA）、Wind全A指数、超长债供需关系指标简银行一级资本/超长债存量，标准化处理）作为解释变量，对超长债利差进行回归解释。根据拟合结果，3月超长债利差拟合中枢值为42.5bps，上限为54.7bps左右，但实际利差52.9bps已明显超过拟合值、接近1个标准差上限，显示超长债利差或存在一定的超调，近期的回落更多是对此前超调的反应。 资料来源：Wind，中国政府网，国盛证券研究所测算 随着特6借贷集中度升至高位，后续持续做空规模或受制约。30年国债活跃券主要为26附息02、特6与特2，其中26附息02规模较低，做空规模有限。而规模较大的特6借贷集中度目前已至45.9%左右，借贷余额达1134亿左右，意味着这只存量2470亿元的30年最活跃券已有近一半被借出，后续持续做空规模或受制约。此外，如果市场持续修复、30年国债收益率持续下行，30年国债做空或面临平仓，做空力量减弱，将进一步推动市场修复。 超长债换手率仍然维持高位，流动性溢价上升压力较小。虽然今年以来超长债换手率边际下滑，但仍维持高位，且4月以来有所恢复，4月1-14日，30年国债换手率回升至9.6%的历史高位，相比3月回升1.6个百分点，显示市场对超长债兴趣不减，超长债流动性仍然较高，因而流动性溢价上升压力较小。 根据拟合模型，预计30-10年国债利差在40bps左右，较目前49bps左右仍有下降空间。我们对后续4-6月变量进行假设以估计后续利差走势。假设R007至二季度末线性下降至1.45%；超长债净融资根据2026年财政赤字、过去三年30Y国债4-6月净融资额占比计算得到，分别为996、1118、783亿元；假设换手率维持3-4月平均水平；假设美伊冲突扰动下A股走弱，二季度末万得全A指数回落至6500点，假设超长债供需指标按过去一年情况线性增长。根据2022年以来样本回归的拟合模型，对应4-6月30年与10年国债利差中枢分别为41.3、40.0、39.9bps，低于目前49bps左右的利差水平，显示后续超长债利差仍有下降空间。 风险提示 测算误差风险；风险偏好恢复超预期风险；货币政策调整风险。 免责声明 国盛证券股份有限公司简以下称“特本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本