利润率承压，客户结构改善，静待盈利拐点

2026年04月13日 核心观点 ⚫公司 发 布2025年 度 业 绩，利 润 出 现 波 动。公 司2025年 实 现 收 入249.80亿元， 同 比 增 长4.06%，归 母 净 利 润32.07亿元 ，同 比减 少16.50%。其 中Q4单 季 收 入为63.01亿 元 ，同 比 下 降3.00%， 归 母 净 利 润7.71亿 元 ， 同 比 下 降22.66%， 公 司 全 年 分 红 率 为76%。 华利集团（股票代码：300979） 推荐维持评级 分析师 ⚫新 老 客 户 迭 代 ，收 入 稳 增 ，新 工 厂 爬 坡 利 润 率 有 望 改 善。量 价 拆 分 看 ，公 司2025全 年 实 现 运 动 鞋 销 量2.27亿 双 ，同 增1.59%，单 双 价 格 同 比 上 涨2.42%至110.05元 。单 价 提 升 主 要 为 高 质 量 客 户 订 单 占 比 提 升所 致。分 产 品 类 型 看 ，公 司 运 动 休 闲/户 外/运 动 凉 拖 鞋 收 入 分 别 为221.14/5.34/23.12亿 元 ， 分 别 同比+5.35%/-40.51%/+11.70%，运 动 休 闲 类 产 品 稳 中 有 升 。分 地 区 看（ 客 户 总部 所 在 地 ），公 司 北 美/欧 洲/其 他 国 家 和 地 区 收 入 分 别 为194.12/47.97/7.50亿元 ， 同 比-4.87%/+56.71%/+52.80%， 增 长 差 异 主 要 来 自 客 户 订 单 结 构 变 化 ，耐 克 、匡 威 等 品 牌 订 单 有 所 承 压 ，昂 跑 、NB、亚 瑟 士 等 品 牌 接 力 增 长 。报 告 期内NB品 牌 进 入 公 司 前 五 大 核 心 客 户 ， 公 司 前 五 大 客 户 收 入 占 比 从2024年 的79.13%下 降 为2025年的72.55%。适 度 多 元 化 的 客 户 结 构 ，增 强 了 公 司 在 宏观 环 境 和 消 费 市 场 不 确 定 性 增 加 时 的 业 绩 韧 性 。 郝帅：010-80927622：haoshuai@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524040001 艾菲拉·迪力木拉提：010-80927622：aifeila_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525080004 ⚫新 工 厂 爬 坡 顺 利 ，新 客 户 订 单 放 量 增 长。期 间 公 司 全 力 保 障 战 略 新 客 户 的 产能 爬 坡 与 订 单 交 付 。2025年 上 半 年 ， 阿 迪 达 斯 订 单 在 中 国 、 越 南 及 印 尼 三 大产 能 去 的 工 厂 均 实 现 量 产 出 货 。在 中 国 、印 尼 和 越 南 的 新 工 厂 产 量 总 计 约1452万 双 ，新 工 厂 整 体 爬 坡 符 合 预 期 。公 司 未 来 将 继 续 加 快 新 工 厂 的 投 产 和 产 能 爬坡 ， 提 前 规 划 布 局 新 产 能 ， 提 高 工 厂 运 营 效 率 。 ⚫受 老 客 户 订 单 波 动 和 新 工 厂 爬 坡 影 响 ，毛 利 率 下 降 较 多。2025年 公 司 整 体毛 利 率 为21.89%，同 降4.91pct。主 要 系1）公 司 老 客 户 订 单 波 动 ，导 致 工 厂订 单 效 率 有 所 影 响 ；2） 新 工 厂 产 能 爬 坡 仍 在 进 行 ， 还 未 达 到 成 熟 工 厂 盈 利 水平 。期 间 公 司 销 售/管 理/研 发 费 率 分 别 为0.27%/2.82%/1.66%， 分 别 同 比-0.05/-1.66/+0.1pct， 公 司 经 营 管 理 效 率 持 续 提 升 。 ⚫预 期 公 司 利 润 率 有 望 修 复 ， 公 司 多 元 产 能 和 客 户 布 局 愈 发 完 善 。公 司 开 发战 略 新 客 户 正 处 于 产 能 集 中 投 放 和 爬 坡 期 ，短 期 对 利 润 有 影 响 ，长 期 看 公 司 作为 优 质 制 造 鞋 企， 业 绩 有 持 续 提 升 的 空 间。 第 一 、 阿 迪 达 斯 、 昂 跑 、 亚 瑟 士 、NB等 新 客 户 增 长 仍 有 潜 力 。第 二 、公 司 大 客 户 全 球 收 入 已 企 稳 ，未 来 有 改 善空 间 。 第 三 、 公 司 在 印 尼 、 越 南 的 新 工 厂已 初 具 规 模 ， 利 润 率 进 入 修 复 区 间 。公 司 依 托 优 质 客 户 资 源 ，持 续 强 化 规 模 化 生 产 能 力 ，实 现 营 收 利 润 的 持 续 增 长 。 相关研究 ⚫投 资 建 议 ：公司 基 本 面 稳 健 ，短 期 业 绩 波 动 不 改 长 期 稳 健 增 长 趋 势 ，26年业绩 有 望迎 来 拐 点 。预 计 公 司2026/27/28年归 母 净 利 润 为34.94/39.93/44.74亿元，EPS为2.99/3.42/3.83元 ，对 应PE估 值 分 别 为14/12/11倍，维 持“ 推荐 ” 评 级 。 1.【银河纺服】公司点评_华利集团(300979.SZ)_老客户订单波动，新客户盈利改善2.【银河纺服】华利集团(300979.SZ)首次覆盖_运动鞋制造龙头，产能升级提效益 ⚫风 险 提 示 ：新 工 厂 产 能 爬 坡 不 及 预 期 风 险；国 际 贸 易 政 策 不 确 定 风 险；海 外 消费 需 求 波 动 风 险 。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 郝 帅 ， 纺 织 服 饰 行 业 首 席 分 析 师 。 加 拿 大 温 莎 大 学 经 济 学 硕 士 ，2015年 起 先 后 在 中 国 银 河 证 券 、 东 吴 证 券 、 国 泰 君 安 证 券 、 中银 国 际 证 券 担 任 分 析 师 、首 席 分 析 师 。曾 获 得2019-2020年 机 构 投 资 者II评 选 纺 织 零 售 行 业 第 三 名 ，2021-2023水 晶 球 评 选 纺织 服 装 行 业 入 围 、 第 四 名 、 第 五 名 。 艾 菲 拉 ·迪 力 木 拉 提 ，纺 织 服 饰 行 业 分 析 师 。中 国 人 民 大 学 本 硕 ，2023年7月 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 ，从 事 纺 织 服 饰 行 业 研 究。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司（ 以 下 简 称 银 河 证 券 ）向 其 客 户 提 供 。银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投 资者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ， 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ， 并 非 作 为 买 卖 、 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。投 资 者 应 自 主 作 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 风 险 ，任 何 形 式 的 分 享证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本报 告 所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因客 户 使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ，对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或超 级 链 接 ，银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 。链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ， 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书 面 授权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 客 户 及 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 公 众 媒 体 刊 载 的 证 券研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn林程021-60387901 lincheng_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn褚颖010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn