- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）： 18.980 元 市场数据(港币) 收盘价(元) 18.980 流通港股(百万股) 1,203.24 总市值(百万元) 22,837.50 年内股价最高最低(元) 28.900/16.620 香港恒生指数 20682.22 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 -4.04 -12.94 -29.18 相对香港恒生 13.11 7.90 -1.10 相关报告 1.《4Q业绩符合预期，看好22年业绩回暖-维达国际点评》，2022.1.26 2.《3Q业绩承压，高端化+电商成长仍是看点-维达国际三 季报点评》，2021.10.22 3.《1H表现稳健，2H提价+产品升级是看点-维达国际公司点评》，2021.7.16 4.《1Q业绩超预期，电商+产品升级是看点-维达国际1Q业绩点评》，2021.4.23 谢丽媛 分析师 SAC执业编号：S1130521120003 xieliyuan＠gjzq.com.cn 尹新悦 联系人 yinxinyue＠gjzq.com.cn 短期盈利承压，静待改善拐点 主要财务指标 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 16,512 18,676 20,636 23,274 26,405 营业收入增长率 2.72% 13.11% 10.50% 12.78% 13.46% 归母净利润(百万元) 1,874 1,638 1,775 2,081 2,425 归母净利润增长率 64.66% -12.59% 8.33% 17.23% 16.54% 摊薄每股收益(元) 1.560 1.364 1.478 1.732 2.019 每股经营性现金流净额 1.67 2.20 2.84 2.97 3.31 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.06% 12.58% 12.00% 12.33% 12.56% P/E 12.78 14.62 12.85 10.96 9.40 P/B 2.05 1.84 1.54 1.35 1.18 来源：公司年报、国金证券研究所；货币单位为港元 事件：  4月22日公司发布1Q2022年业绩快报，1Q营收45.66亿港元，同比+2.2%（若剔除汇率因素，同比+0.1%），净利润3.44亿港元，同比-37.8%，业绩略低于市场预期。 点评：  1Q国内高基数+需求疲软影响下营收承压，海外稳健修复。1）分区域来看，大陆/其他国家和地区营收增速+1.2%/+5.4%，国内消费疲软、东南亚疫情反复，2月销售触底但3月重回增长。2）分品类看，1Q纸巾/个护收入增速分别为-0.3%/+13.5%，去年同期纸巾营收修复理想基数较高。高端化趋势延续，预计得宝、湿纸巾、女性护理保持双位数增长，高端产品占比超35%。3）分渠道看，1Q经销商/商销/KA/电商营收增速-1.4%/+2.1%/+2.1%/+5%， 其 中 大 陆 各 渠 道 营 收 增 速-3%/+1.2%/+1.2%/+3.5%，电商仍是支撑营收增速的关键因素，1Q22中国大陆电商占比提升1pct至45%。  木浆成本高位震荡导致盈利承压。面对木浆、包材成本价格高位影响，公司稳步放缓促销力度，1Q 毛利率33.1%（同比-5.8pct，环比+0.9pct)。费用方面，公司加大高端纸巾&个护品牌端投入、抖音等电商新渠道的投资，1Q净利率7.5%，同比-4.9pct。  短期静待成本压力缓解盈利修复，中期高端产品升级优化&个护红利有望持续释放。原材料角度，短期木浆价格仍高位震荡，但伴随海外浆产能投放，中期木浆价格预计进入回调期，自21年12月起，公司稳步提价，盈利水平有望于2Q起触底修复。产品结构角度，中高端卫生巾品牌Libresse发展势头较好，伴随品类矩阵丰富、各渠道的广泛铺货，有望继续保持快速增长。 投资建议  结合公司1Q业绩表现及公司高端化战略的推进，我们保持盈利预测不变，预计22-24年公司EPS为1.5、1.7、2.0港元，当前股价对应22-24年PE分别为13、11、9倍，维持“买入”评级。 风险提示  纸巾行业竞争加剧的风险；木浆价格波动的风险；公司营销费用投入超预期的风险；国内个护业务发展不达预期的风险。 010020030040050016.6220.7524.88210 422210 722211 022220 122港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 维达国际 香港恒生 证券研究报告 2022年04月22日 消费升级与娱乐研究中心 港股公司点评 维达国际(03331.HK) 买入 (维持评级) 港股公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 16,074 16,512 18,676 20,636 23,274 26,405 货币资金 460 749 1,025 1,442 1,950 2,581 增长率 8% 2.7% 13.1% 10.5% 12.8% 13.5% 应收款项 2,246 2,848 2,908 3,276 3,694 4,191 主营业务成本 11,089 10,289 12,079 13,149 14,802 16,751 存货 3,223 4,774 4,427 5,057 5,693 6,443 %销售收入 -69.0% -62.3% -64.7% -63.7% -63.6% -63.4% 其他流动资产 0 0 0 0 0 0 毛利 4,985 6,223 6,596 7,487 8,471 9,654 流动资产 5,930 8,371 8,360 9,775 11,338 13,215 %销售收入 31.0% 37.7% 35.3% 36.3% 36.4% 36.6% %总资产 30.8% 36.2% 34.6% 37.6% 39.5% 41.5% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 3 2 2 2 2 2 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 8,858 10,117 11,226 11,528 12,465 13,404 销售费用 2,575 2,961 3,672 4,107 4,608 5,228 %总资产 45.9% 43.8% 46.4% 44.4% 43.5% 42.1% %销售收入 -16.0% -17.9% -19.7% -19.9% -19.8% -19.8% 无形资产 2,441 2,495 4,022 4,114 4,298 4,668 管理费用 856 952 958 1,073 1,187 1,347 非流动资产 13,352 14,751 15,821 16,214 17,336 18,645 %销售收入 -5.3% -5.8% -5.1% -5.2% -5.1% -5.1% %总资产 69.2% 63.8% 65.4% 62.4% 60.5% 58.5% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 19,281 23,122 24,181 25,989 28,674 31,859 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 584 1,745 867 300 250 200 息税前利润（EBIT） 1,584 2,340 2,043 2,338 2,706 3,109 应付款项 2,621 2,972 2,674 3,058 3,442 3,896 %销售收入 9.9% 14.2% 10.9% 11.3% 11.6% 11.8% 其他流动负债 2,405 3,118 3,057 3,673 4,143 4,700 财务费用 201 128 93 199 169 152 流动负债 5,610 7,835 6,598 7,031 7,835 8,796 %销售收入 -1.3% -0.8% -0.5% -1.0% -0.7% -0.6% 长期贷款 3,572 2,986 3,929 3,529 3,329 3,129 - 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 636 633 635 635 635 635 - 0 0 0 0 0 0 负债 9,818 11,454 11,162 11,195 11,799 12,560 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 9,463 11,667 13,019 14,794 16,874 19,299 %税前利润 n.a n.a n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 120 120 120 120 120 120 营业利润 1,785 2,467 2,137 2,537 2,875 3,261 未分配利润 9,508 11,064 12,899 14,673 16,754 19,179 营业利润率 11.1% 14.9% 11.4% 12.3% 12.4% 12.4% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -12 115 0 0 0 0 负债股东权益合计 19,281 23,122 24,181 25,989 28,674 31,859 税前利润 1,371 2,326 1,950 2,138 2,538 2,957 利润率 8.5% 14.1% 10.4% 10.4% 10.9% 11.2% 比率分析 所得税 -232 -452 -311 -364 -457 -532 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 17.0% 19.4% 16.0% 17.0% 18.0% 18.0% 每股指标 净利润 1,138 1,874 1,638 1,775 2,081 2,425 每股收益 0.948 1.560 1.364 1.478 1.732 2.019 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 7.878 9.713 10.837 12.315 14.047 16.066 归属于母公司的净利润 1,138 1,874 1,638 1,775 2,081 2,425 每股经营现金净流 2.092 1.668 2.202 2.838 2.967 3.315 净利率 7.1% 11.4% 8.8% 8.6% 8.9% 9.2% 每股股利 0.210 0.370 0.400 0.410 0.420 0.440 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 12.03% 16.06% 12.58% 12.00% 12.33% 12.56% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 5.90% 8.11% 6.78% 6.83% 7.26% 7.61% 净利润 1,138 1,874 1,638 1,775 2,081 2,425 投入资本收益率 9.23% 11.07% 9.31% 10.07% 10.52% 10.96% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 1,090 1,126 0 1,406 1,478 1,591 主营业务收入增长率 8.04% 2.72% 13.11% 10.50% 12.78% 13.46% 非经营收益 132 -100 1,007 226 205 202 EBIT增长率 48.30% 47.66% -12.66% 14.39% 15.7