有色金属行业深度：黄金，牛市中继，上涨趋势远未结束

黄金：牛市中继，上涨趋势远未结束 2月中东地缘危机发酵至今，市场对“胀”的定价已较为充分，尚未定价“滞”的风险。不少投资人看到冲突后大幅下跌的金价认为这是牛市终结的信号，但我们认为，本次回调只是牛市中继。参考1970年代两次石油危机，冲突初期黄金也曾经历持续约一个月的下跌行情，1973年第一次石油危机开始后黄金最大回撤12%，1978年第二次石油危机开始后黄金最大回撤20%，随后均迎来史诗级上涨行情。本轮美以伊冲突以来黄金最大回撤24%，我们认为，市场对“胀”的定价已较为充分，尚未定价“滞”的风险。在冲突发生伊始，油价大幅上涨导致市场交易通胀带来的货币紧缩风险，美元指数走强压制金价表现，北美洲黄金ETF在3月大幅流出。然而随着冲突持续发酵，油价进一步上行，市场将逐步定价滞胀or衰退风险，美元指数和美股走弱，金价有望再度走强。 增持（维持） 石油美元体系在本次地缘冲突中也受到根本性挑战，贬值趋势难以改变。石油是现代经济的命脉，石油以美元进行定价结算，帮助美元确立了全球贸易中的“霸主”地位。目前全球有约80%的石油交易仍以美元来定价，虽然这更多是一种惯例而非法律要求，其支柱来自海湾国家与美国的安全关系。在这场已经持续一个多月的战事中，美国的防空系统未能保护其海湾盟国免受攻击，令石油难以通过霍尔木兹海峡并以合理价格持续对外供应，美国的安全保障因此已不再可信。目前沙特、伊拉克、科威特、阿联酋等主要产油国黄金储备占比偏低，有数据披露的7个国家黄金总储备为1002吨，占全球央行黄金储备的2.7%，2022-2024年合计增持92吨，占同期央行购金需求的2.9%，未来关注其潜在增持空间。 作者 分析师张航执业证书编号：S0680524090002邮箱：zhanghang@gszq.com 分析师王瀚晨执业证书编号：S0680525070012邮箱：wanghanchen@gszq.com 本轮牛市首次出现央行与ETF共振，黄金上涨潜力较大。不同于1970年代与2000年代的黄金大牛市，彼时央行对黄金处于减持状态，黄金的买盘力量更多来自机构和居民配置，而本轮金价上涨买盘力量是“央行与民间力量共振”，这也预示了本轮超级牛市并不能完全对标以往周期。 相关研究 1、《有色金属：铜消费具备韧性，国内去库幅度超预期》2026-04-122、《有色金属：地缘扰动延续，金价企稳反弹》2026-04-053、《有色金属：供给扰动叠加新能源转型提速，锂价震荡上行》2026-03-29 央行和ETF还有增持空间吗？从叙事和配置比例来看，答案是肯定的。 央行层面：美国贸易财政双赤字背景下，美元走弱大势所趋，美元美债的庞氏骗局循环难以为继，作为美元的对立面黄金仍将受到青睐。近年来美债的主要购买方是国内公众（含机构），国外投资者持有美债比例持续降低，特别是非OECD国家自2019年以来增持意愿明显放缓。根据世界黄金协会，目前高收入国家/中高收入国家/中低收入国家黄金储备占总储备比例分别为32%/11%/22%，新兴市场国家黄金储备仍有较大提升空间。尽管2025年黄金在中央银行储备占比首次超过美债，但其比例大致与90年代水平相当，较历史高点仍有较大提升空间。如果美元和美债信用实质性破产或严重受损，目前仍然没有任何单一资产能接盘，因为没有第二个国家能同时提供如此庞大的贸易逆差（输出货币）和深不可测的债券市场（特里芬难题），实物资产尤其是黄金目前仍然充当着不可替代的作用。 ETF层面：脆弱的美国经济基本面与财政付息压力下，货币宽松仍为大方向，美联储独立性问题同样没有充分演绎，欧美系资金青睐的利率框架也预示着黄金ETF仍有较大增持空间。根据世界黄金协会，截至2025年底，全球黄金ETF资产占ETF总资产规模比例为2.8%，仍低于2011年（9.1%）和2020年（3.6%）两轮周期。美国黄金ETF资产占ETF总资产规模比例为2.1%，仍低于2011年（8.1%）和2020年（2.7%）两轮周期。 风险提示：地缘局势不确定性，测算误差风险，数据滞后及历史经验可能失效。 内容目录 前言：央行与ETF首次共振，黄金上涨潜力较大...............................................................................................4一、石油冲击若长期化，金油或将转向共振.......................................................................................................6二、美元走弱大势所趋，黄金牛市仍在中途.......................................................................................................8三、央行购金趋势仍未逆转，新兴市场国家增持潜力巨大................................................................................13四、黄金看多者众而做多者少，ETF仍被系统性低配.......................................................................................18风险提示.........................................................................................................................................................19 图表目录 图表1：1970-1979年黄金投资需求大幅增长..................................................................................................4图表2：2001-2025年黄金年度下游需求变化（吨）........................................................................................4图表3：全球官方黄金储备处于新一轮增持周期...............................................................................................5图表4：2025年黄金在中央银行储备占比首次超过美债...................................................................................5图表5：美国和全球黄金ETF规模与ETF资产总规模比值................................................................................5图表6：1970-1980年油价、黄金、美元指数、标普500走势复盘..................................................................6图表7：1970年代加息期间金价持续上涨........................................................................................................7图表8：2004-2006年加息期间金价持续上涨..................................................................................................7图表9：各国私人消费占GDP比重..................................................................................................................8图表10：贸易财政双赤字往往导致美元走弱，黄金走强..................................................................................9图表11：美国财政支出结构明细（美元）.....................................................................................................10图表12：美国财政收入结构（美元）............................................................................................................10图表13：2023年以来，美国国债规模与利息支出大幅增加...........................................................................10图表14：美国财政支出中利息占比不断攀升（%）........................................................................................11图表15：利息支出成为赤字扩张的核心推手（万亿美元）.............................................................................11图表16：关税收入并未解决美国财政赤字问题..............................................................................................11图表17：大而美法案将进一步增加前10%家庭资源分配，减少底层群众资源分配.........................................12图表18：美债规模与债务率持续攀升............................................................................................................13图表19：2020年以来公众部门是美债主要的购买方（十亿美元）.................................................................13图表20：外国投资者持有美债比例自2008年以来整体下滑...........................................................................13图表21：2019年以来非经合组织国家增持美债动能不足（十亿美元）..........................................................14图表22：2019年非经合组织国家持有美债比例持续降低...............................................................................14图表23：2022-2025年累计增持黄金的前十五大国家.................................................