供给侧原油冲击的历史回顾：通胀预期会阻碍美联储降息吗？

——供给侧原油冲击的历史回顾 2026证4证13证 ⚫证证2026证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证26证证证证证证证证证证证证本文主要回答两个问题：（1）供给侧的原油冲击在历史上是否会导致通胀预期脱锚，进而导致美联储被迫加息？（2）当前美国经济周期处于什么位置，会与供给侧风险叠加吗？ 分析师 张迪证010-8092-7737证zhangdi_yj@chinastock.com.cn证证证证证证证证S0130524060001 ⚫首先，如果没有通胀预期的螺旋，那么本次原油冲击造成“二次通胀”的概率很低：证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证1证证证证证证证证证证证证证证证1970证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证2020证证证证证证证证证证证证证证证证证证证从油价的情景假设来看，单纯依靠油价造成通胀持续大幅回升的可能性较低证证证证证证证证证证WTI证证证2026证4证证证证证证证150证证/证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证CPI证证证证证证证证证5%证证证证证证证证证证证2022证6证9.1%证证证证证证证证证证证证证CPI证证9%证证证证WTI证证证证证证证证380证证/证证证证证证证证证如果假定原油中枢最终在2026下半年稳定在100美元/桶，2027年稳定在90美元/桶，则CPI中枢在2027年大概率仍处于2.3%-3.0%的区间证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证 于金潼证yujintong_yj@chinastock.com.c n证证证证证证证证S0130524080003 风险提示： 1证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证2证证证证证证证证证证证证证证证证证证3证证证证证证证证证证证证证证证证 ⚫对于美联储来说，通胀预期的不稳定是重大风险：4证证证证证证证证证证证证证证证证MSC证证证证1证证证证证证证证证3.8%证证证证证4.8%证5证证证证证证证3.2%证证证3.4%证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证 ⚫4次供给侧油价冲击对通胀预期的影响显示，在没有经济需求大幅扩张的情况下，短期通胀预期大致在6个月内回落到冲击前的水平，长期预期基本不受影响：证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证1证3证证证证证证证证证50%证证证1988证证证证证证证证证证证证证证证证4证证证证证证证证1990证8证证1999证5证证2020证7证证证2022证3证证 1990年8月，伊拉克入侵科威特，随后的海湾战争开启：证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证1证证证证证证证3证证证证证1.4证证证证证证6证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证 1999年5月，OPEC率先减产后科索沃战争爆发：1证证证证证证1999证2证证2.5%证证证5证证2.8%证证证证证证证证2000证证证证证证证证证证证证证3%证证证MSC证5证证证证证证1999证2证证2.8%证证证证证证2000证证证证证证证证证证证证2.9%证3.2%证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证3证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证 2020年6月，全球新冠疫情冲击后OPEC减产，叠加需求恢复导致油价跳涨：证证证证证证证证证证证证证证证证证证证-证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证 证证证证证证1证证证证证证2020证2证证2.4%证证证6证证3.0%证证证证证证证证2021证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证4.6%证证证证证11证证证4.9%证5证证证证证证证证证证证证证证证证2022证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证 2022年3月，俄乌战争导致油价上行，但同时美联储也在月末开启了加息周期抑制总需求：1证证证证证证7证证3.4%证证证10证4.8%证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证5证证证证证证7证证4.2%证证10证4.7%证证证证证证证证证证证证证证证证证证证 综合四次油价冲击的经验来看，（1）长期通胀受油价上行的影响较为有限；（2）短期通胀如果脱锚，即使长期通胀暂时稳定，美联储也有动力加息，但没有需求共振的情况下，短期油价冲击过后，1年期通胀预期一般都会开始回落。 ⚫学术研究同样支持上述结论：Killian证证1970-2020证证证证证证证证证证证证证证证证证1%证证证证证证证证证证证0.054证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证3证证证证证0证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证39%证证证证证证证证证5-10证证证证证证证证证证证证证证证证证 ⚫美国经济当前并未展现出上行周期的特征，也不具备通胀螺旋的基础：证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证Kilian证证证证证证证1970证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证Blanchard证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证-证证证证证证证证证证证 目前来看，（1）财政方面，证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证（2）货币方面证M 2证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证（3）劳动市场方面，证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证-证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证4证消费方面证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证a证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证b证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证c证证证证证证证证证证证（5）投资方面证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证AI证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证 ⚫综合考虑，我们认为在本轮油价冲击中，短期通胀预期抬升的高度和时长都会较为有限，在一个季度至半年内就会稳定回落；而长期通胀预期大概率不会受到明显的影响。因此，对于美联储的货币政策，我们继续维持2026年出现1次以上降息的判断。证证证证证4.3%证证证10Y证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证10Y证26证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证95证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证26证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证 一、独立的供给侧原油冲击不会导致通胀预期脱锚 证证2026证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证1970证证证证证证证证证证证证证证1证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证2021证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证3证FOMC证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证2Y证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证 证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证第一个问题是，供给侧的原油冲击在历史上是否会导致通胀预期脱锚，进而导致美联储被迫加息？第二个问题是，当前美国经济是处于需求扩张周期或者这一周期的前夕吗？ 综合历史经验和当前经济周期判断，在本轮油价冲击中，短期通胀预期抬升的高度和时长都会较为有限，在一个季度至半年内就会稳定回落；而长期通胀预期大概率不会受到明显的影响。因此，对于美联储的货币政策，我们继续维持2026年出现1次以上降息的预期。 证证证证证Wind证Fred证证证证证证证证证证 （一）供给侧油价冲击并不会使通胀预期脱锚 央行最为担忧的情况正如萨默尔斯的对比图（图1）所刻画，即当前的通胀趋势重走1970年代二次通胀的“老路”。这种情况下的“双峰”通胀的威胁可能使货币政策在2020年代的下半段继续保持紧缩的状态，否则2022年开启的加息周期可能因为通胀预期不稳而面临前功尽弃的风险。 证证证证证证证证证证证证WTI证证证2026证4证证证证证证证150证证/证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证CPI证证证证证证证 证证5%证证证证证证证证证证证2022证6证9.1%证证证证证证证证证证证证证CPI证证9%证证证证WTI证证证证证证证证380证证/证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证2026证证证证证证100证证/证证2027证证证证90证证/证证证CPI证证证2027证证证证证证证2.3%-3.0%证证证证在这种范围下，美联储完全没有转而开启加息周期的必要证 证证证证证Wind证Fred证BLS证证证证证证证证证证 上述预测范围的核心假设就是通胀预期稳定、通胀不会进入“薪资-价格”螺旋，但通胀预期的不稳定也正是美联储所担心的。证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证The Fed was watching long-term inflationary expectations closely asthe war drags on. If households and businesses began to expect persistently higherprices, he said, the central bank may need to respond证证1 回顾历史，好消息是大滞胀以来供给侧原油冲击对通胀预期的影响较为有限，短期通胀预期会短暂走高然后快速回落，而长期通胀预期基本不受影响。证证证证证证证证证证证证证50%证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证1证3证证证证证证证证证50%证证证1988证证证证证证证证证证证证证证证证4证证证证证证证证1990证8证证证证1999证5证证证证2020证7证证证证证2022证3证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证 第一次符合条件的油价冲击从1990年8月开始，对