金融数据点评：涨价传导仍不通畅

固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：魏雪（执业S1130525030011）wei_xue＠gjzq.com.cn 涨价传导仍不通畅 2024年12月以来社融存量增速首次降至8%下方 3月社融存量增速回落0.3个百分点至7.9%，此为2025年8月社融增速进入下行周期以来，最大单月回落幅度；同时，社融存量增速也于2024年12月以来首次下降至8%下方。新增社融2026年3月社融同比少增6701亿至5.23万亿，新增规模略低于过去三年同期均值5.37万亿。仅有企业债券同比多增幅度较大，其余分项基本均同比少增，人民币信贷少增幅度最大，对社融拖累明显。 具体到社融各分项来看： 企业债大幅多增，政府债大幅少增。对比历年同期来看，3月企业债券多季节性上行，但2025年3月企业债券却反季节性下行、负增长905亿，可能原因是当时信用债发行成本较高以及信用债到期规模较大；去年同期的低基数使得今年3月企业债券大规模同比多增。今年以来政府债净融资规模较去年同期多偏低，受此影响政府债对社融持续拖累。消费补贴力度退坡，居民短贷创同期新低。3月居民短贷仅新增1956亿，此新增规模为2016年以来同期最低值。原因可能在于前期消费补贴力度较大，可能已经透支部分消费需求；而且今年以来消费补贴力度退坡，居民消费热情进一步下滑，对应今年1-3月居民短贷新增规模基本均落在历史同期下沿。 3月新增企业短贷再创2015年来同期新高，企业中长贷增速再度下行。3月企业短贷同比多增400亿，新增规模创下2015年以来同期新高，可见企业短贷仍然存在季末冲量嫌疑。企业中长贷则同比少增2300亿，新增规模为近三年来同期最低。对应企业中长贷增速回落0.3个百分点至7.55%，未能延续前期增速上行的趋势。 价格回升的影响还未传导至企业预期端和信贷端 后续持续观察PPI-企业预期-信贷的传导链条能否成立。3月PPI同比增速回正，不过3月PMI分项中的企业生产经营预期同比趋势值小幅回落0.6个百分点。显示虽然PPI同比增速转正时点在油价上涨影响下提前，但是当前价格的回升暂未传导至企业预期端，对企业端的影响更接近一次短暂的成本扰动。同样的，企业生产经营预期也暂时还未推动信贷周期回升，企业中长贷增速仍在底部震荡。 从信贷视角出发，当前可能更接近2022年 历史上博弈曲线平坦化的典型阶段后，债市走势各不相同。当前市场呈现出“短端领涨、信用强、长端滞后”的特称，2021年4-5月、2022年7-8月是历史上同样呈现此特征的典型年份。2021年4-5月之后，债市经历了长端补涨、再迎来了短暂的长短同跌，随后走牛；2022年7-8月之后的走势则不完全相同，长端补涨压平曲线后、债市走熊。 进一步从企业中长贷视角对这几个时期进行对比。2021年4-5月企业中长贷增速经历了一年多的上行周期，增速见顶转为下行，PMI同比趋势值指标也同步走弱。2022年7-8月企业中长贷则正处于一段上行周期的起点，PMI同比趋势值经历了长时间的下行、不久后便触底企稳。当前企业中长贷总体在底部来回震荡，若价格回升能够进一步传导至企业预期端和信贷端，那么后续有上行的可能性；由此来看，当前信贷周期总体或更接近2022年那次。 综上，3月社融同比少增，多数分项对社融均有拖累，其中人民币信贷拖累较大。居民短贷在消费补贴退坡后增长乏力，企业短贷则依然扮演冲量角色。同时，虽然PPI已经回正，但是价格回升的影响还未传导至企业预期端和信贷端，企业中长贷增速本月再度回落，和企业预期走势一样“一波三折”、仍在磨底，后续还需持续观察此传导链条能否成立。最后，根据当前收益率曲线形态表现寻找历史可比阶段，可以发现2021年4-5月和2022年7-8月是较为相似的区间，进一步从企业中长贷视角对这几个时期进行对比，当前信贷周期总体或更接近2022年那次。风险提示 政策超预期、测算误差、历史经验不适用 2024年12月以来社融存量增速首次降至8%下方。3月社融存量增速回落0.3个百分点至7.9%，此为2025年8月社融增速进入下行周期以来，最大单月回落幅度；同时，社融存量增速也于2024年12月以来首次下降至8%下方。 来源：Wind，国金证券研究所 增量方面，新增社融2026年3月社融同比少增6701亿至5.23万亿，新增规模略低于过去三年同期均值5.37万亿。仅有企业债券同比多增幅度较大，其余分项基本均同比少增，人民币信贷少增幅度最大，对社融拖累明显。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 具体到社融各分项来看： 企业债大幅多增。3月企业债同比大幅多增4850亿至3945亿，为本月社融中唯一大幅多增的项目。对比历年同期来看，3月企业债券多季节性上行，但是2025年3月企业债券却反季节性下行、负增长905亿，可能原因是当时信用债发行成本较高以及信用债到期规模较大。去年同期的低基数使得今年3月企业债券大规模同比多增。 政府债大幅少增。今年以来政府债净融资规模较去年同期多偏低，3月国债净融资规模较去年同期明显回落接近3000亿，特殊再融资债券发行进度也不及去年一季度。受此影响，政府债对社融持续拖累，本月政府债同比大幅少增3244亿至1.16万亿。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 消费补贴力度退坡，居民短贷创同期新低。3月居民部门信贷同比少增4944亿至4909亿，其中短贷、中长贷均同比少增。居民短贷仅新增1956亿，此新增规模为2016年以来同期最低值。原因可能在于前期消费补贴力度较大，可能已经有大部分消费需求透支；而且今年以来消费补贴力度退坡，居民消费热情进一步下滑，对应今年1-3月居民短贷新增规模基本均落在历史同期下沿。 相较去年同期30大中城市商品房销量仍偏疲软。虽然3月30大中城市商品房销售面积增速降幅明显收窄至-4.6%（前值-23.1%），但是对比2025年同期仍然偏弱，彼时30大中城市商品房销售面积增速为7.3%，因此3月居民中长贷同比大幅少增2094亿为2953亿。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 新增企业短贷再创2015年来同期新高。3月企业部门信贷同比少增1800亿至2.66万亿，其中票据融资同比少减75亿至-1911亿，企业短贷同比多增400亿至1.48万亿，新增规模创下2015年以来同期新高。可见企业短贷仍然存在季末冲量嫌疑。 企业中长贷增速再度下行。企业中长贷则同比少增2300亿至1.35万亿，新增规模为近三年来同期最低。对应企业中长贷增速回落0.3个百分点至7.55%，未能延续前期增速上行的趋势。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 价格回升的影响还未传导至企业预期端和信贷端。3月PPI同比增速回正至0.5%，这是自2022年10月以来PPI同比增速首次回正；不过3月PMI分项中的企业生产经营预期同比趋势值小幅回落0.6个百分点至44.74%。显示虽然PPI同比增速转正时点在油价上涨影响下提前，但是当前价格的回升暂未传导至企业预期端，对企业端的影响更接近一次短暂的成本扰动。同样的，企业生产经营预期也暂时还未推动信贷周期回升，企业中长贷增速仍在底部震荡。后续还需持续观察此传导链条能否成立。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 历史上博弈曲线平坦化的典型阶段后，债市走势各不相同。此外，当前市场呈现出“短端领涨、信用强、长端滞后”的特称，2021年4-5月、2022年7-8月是历史上同样呈现此特征的典型年份。2021年4-5月之后，债市首先经历了长端补涨、再迎来了小半个月的长短同跌，随后走牛；2022年7-8月之后的走势则不完全相同，长端补涨压平曲线之后，长短端利率转为上行、债市走熊。 进一步从企业中长贷视角对这几个时期进行对比。2021年4-5月企业中长贷增速已经经历了一年多的上行周期，增速见顶转为下行，基本面相关的PMI同比趋势值指标也同步走弱。2022年7-8月企业中长贷则正处于一段上行周期的起点，PMI同比趋势值虽然仍在回落，但是也已经经历了长时间的下行、不久后便触底企稳。当前企业中长贷显然并不处于见顶回落的阶段，但也并未出现明显的启动上行趋势，而是在底部来回震荡，若价格回升能够进一步传导至企业预期端和信贷端，那么后续有上行的可能性；由此来看，当前信贷周期总体或更接近2022年那次。 来源：Wind，国金证券研究所 综上，3月社融同比少增，多数分项对社融均有拖累，其中人民币信贷拖累较大。居民和企业信贷表现均较为疲软，居民短贷在消费补贴退坡后增长乏力，企业短贷则依然扮演冲量角色。同时，虽然PPI已经回正，但是价格回升的影响还未传导至企业预期端和信贷端，企业中长贷增速本月再度回落，和企业预期走势一样“一波三折”、仍在磨底，后续还需持续观察此传导链条能否成立。最后，根据当前收益率曲线形态表现寻找历史可比阶段，可以发现2021年4-5月和2022年7-8月是较为相似的区间，进一步从企业中长贷视角对这几个时期进行对比，当前信贷周期总体或更接近2022年那次。 风险提示 政策超预期。信贷投放规模、速度可能受到政策态度影响。测算误差。静态测算结果可能无法预测未来市场动态变化。历史经验不适用。市场环境复杂多变，历史经验可能不适用于未来债市情况。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；