固定收益点评：市场调整时，关注转债估值和流动性风险

市场调整时，关注转债估值和流动性风险 高估值约束下转债回调，定价逻辑转向估值压缩主导。近期，转债市场在高估值约束下经历了回调，且在估值压缩的主导作用下，转债价格呈现出明显的下跌趋势。转债市场的调整与权益市场的走势大体一致，尤其在外部地缘风险扰动及国内风险偏好边际降温的影响下，转债市场出现了震荡下行的局面。此外，转债ETF市场也呈现出较为显著的流动性风险，尤其在资金净流出的背景下，市场的流动性冲击愈加明显。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师王素芳执业证书编号：S0680524060002邮箱：wangsufang@gszq.com 地缘冲突加剧抑制市场风险偏好，能源短缺支撑相关板块逆势走强。2026年3月初，行业整体呈现普跌格局，仅煤炭（+14.94%）、公用事业（+10.50%）等少数板块逆势上涨，其他行业如有色金属（-15.14%）、国防军工（-10.18%）、钢铁（-10.09%）等跌幅居前，市场风险偏好有所收缩。在此背景下，转债整体表现略弱于正股，许多行业中转债涨幅不及正股，跌幅更大，反映出转债对正股波动的敏感性较高，整体走势仍以跟随正股为主。美联储偏鹰的政策压制了风险偏好，导致市场宽松预期推迟，风险偏好整体回落，成为多数行业下跌的核心驱动因素。同时，地缘政治扰动加剧导致能源供给趋紧，欧洲电力需求上升，原油价格维持高位，推动能源板块如石油、煤炭、电力等相关产业逆势走强。在宏观收紧的背景下，市场呈现出“广泛承压＋能源等少部分板块相对走强”的结构性特征。转债回调呈现明显分层：高平价主导下跌，中低平价保持韧性。本轮调整 相关研究 1、《固定收益点评：如何看待二永的供给压力？》2026-04-132、《固定收益定期：由短及期的动力和空间》2026-04-123、《固定收益定期：央行大幅回笼，资金继续宽松——流动性和机构行为跟踪》2026-04-11 的核心特征是高平价转债成为主要下跌动力，而中低平价转债保持相对稳定。高平价区间（≥130）大幅回落，跌幅接近75%，呈现“断层式收缩”；中高平价（100–130）回落约38%，波动相对平缓；相比之下，90–100区间、70–90区间和低于70区间的跌幅明显小于高平价，表明调整并非全面性杀跌，而是由高平价主导的“去股性化”过程。高平价标的更受正股波动影响，跌幅超过整体指数，而中低平价则更多由债性支撑，表现出更强的稳定性与抗波动能力。因此，当前市场环境下应对高平价标的保持谨慎，避免正股波动带来的放大回撤风险，并适当配置中低平价标的，以获取更稳定的风险收益结构，为市场不确定阶段准备充足的防守空间。 转债ETF影响下的市场回调与流动性风险抬升。截至2026年3月末，转债ETF规模占转债市场存量的13.97%，尽管仅有博时和海富通两只产品，但其对市场的边际定价影响日益增强。然而，在回调背景下，转债ETF表现略弱，指数回吐去年涨幅，流动性压力加大。自2月中旬以来，转债ETF的流动性风险显著上升，部分资金转为浮亏，止盈和风险控制需求上升。由于转债ETF持仓稳定性较低，价格下跌时易引发集中赎回，进一步加剧短期抛压。整体来看，转债ETF在本轮回调中可能面临阶段性流动性风险的上升，投资者需关注市场流动性变化。 自2024年以来，转债ETF““期期容、、阶段性净赎回”，转债ETF规模变化呈现出明显的右侧特征。整体规模持续上升，但多次出现短期净流出，2025年后净流出规模和持续时间增大，尤其是下半年两轮显著的净流出。转债ETF资金流动与市场走势高度联动，表现为顺周期特征，资金在市场转弱时快速流出，反之则回流。博时ETF波动较小，在期期配置有一定优势；海富通ETF对市场变化反应敏感，与正股联动性更强。整体来看，转债ETF的资金流动显示出阶段性容、与回撤交替的特征。 风险提示：历史统计规律失效风险；宏观变化超预期风险；超预期信用风险。 内、目录 一、如何看待近期转债估值压缩？............................................................................................................31.1高估值约束下转债回调，定价逻辑转向估值压缩主导......................................................................31.2哪些行业表现相对较优？.............................................................................................................31.3转债回调呈现明显分层：高平价主导下跌，中低平价保持韧性.........................................................4二、本轮调整中转债ETF作何表现？........................................................................................................5三、转债ETF申赎规律探究.....................................................................................................................83.1转债ETF份额变化呈现“期期容、、阶段性净赎回”的特征............................................................83.2转债ETF运行节奏回顾：阶段性容、与回撤交替............................................................................93.3关注2026年可转债ETF右侧特征与结构分化..............................................................................10风险提示..............................................................................................................................................11 图表目录 图表1：中证转债与上证指数走势（2025年8月-2026年初）...................................................................3图表2：中证转债与上证指数近期走势分化..............................................................................................3图表3：上证指数与中证转债行业涨跌对比（2026年3月1日至2026年3月23日）.................................4图表4：转债回调中的平价分层表现（2026年2月25日-3月23日）........................................................5图表5：2026年3月23日可转债ETF市场参与主体结构..........................................................................6图表6：可转债市场阶段性回调走势（2026年1月5日-3月23日）.........................................................6图表7：基金份额（2026年2月25日-3月23日）.................................................................................6图表8：转债ETF与权益指数走势对比（2026年2月25日-3月23日）....................................................7图表9：正股平稳，转债下跌（2月25日-3月23日）.............................................................................8图表10：转债ETF份额变动及存量规模走势(2024年1月5日-2026年3月23日).....................................9图表11：转债ETF历史净流出阶段及回撤幅度(2024-2026年3月23日)..................................................10图表12：转债ETF资金变动与权益及转债市场调整幅度对比（2025）......................................................10图表13：权益市场表现与博时可转债ETF规模变化.................................................................................11图表14：权益市场表现与海富通可转债ETF规模变化..............................................................................11 一、如何看待近期转债估值压缩？ 1.1高估值约束下转债回调，定价逻辑转向估值压缩主导 中证转债近期已出现明显回调，且在高估值约束下调整幅度相对较大。受外部地缘风险扰动及国内风险偏好边际降温影响，过去一个月权益市场震荡下行，转债市场亦随之调整。中证转债指数从2月24日到3月23日累计下跌42.9点，跌幅约8.1%，整体呈现“震荡中下行”的特征。这一轮回调发生在前期权益市场震荡上行、转债估值持续抬升并处于相对高位的背景下，同时叠加近期地缘政治不确定性上升，导致市场风险偏好边际收缩，从而推动转债市场进入由估值收缩主导的调整阶段。 转债与权益市场整体走势大体一致，但在近期调整阶段呈现出分化特征且权益跌幅相对更大。从阶段表现来看，2025年8月至2026年初，两者运行节奏基本同步，拐点与方向较为一致，体现出转债较强的股性特征；但进入2026年3月后，同步性略有减弱，上证指数震荡回落，而中证转债下行更为连续。与此同时，转债并未表现出明显滞后性，在调整过程中多呈现同步甚至略偏提前的回落节奏。转债价格同时受正股波动与自身估值变化双重影响，在正股回调叠加溢价波动的共同作用下，表现出更大的调整弹性。 资料来源：同花顺iFinD、国盛证券研究所 资料来源：同花顺iFinD、国盛证券研究所 1.2哪些行业表现相对较优？ 2026年3月初至3月下旬，行业整体呈现普跌格局，少数行业逆势上涨。受国际形势不稳定影响，各行业整体呈现普遍下行态势，从上证指数行业划分来看，有色金属（-15.14%）、国防军工（-10.18%）、钢铁（-10.09%）等板块跌幅居前，市场风险偏好明显收缩，仅煤炭（+14.94%）、公用事业“（+10.50%）等板块在能源相关因素驱动下逆势上涨，在此背景下转债整体表现略弱于正股，多数行业中转债涨幅低于正股且跌幅相对更大，这表明在本轮调整过程中转债对正股波动的敏感性依然较高，整体来看转债走势仍以跟随正股为主，阶段性股性特征依旧占据主导。 地缘冲突加剧抑制市场风险