公司业绩短期承压，财务稳健
2025年公司营业收入132.11亿元，同比下降4.0%；归母净利润20.86亿元，同比下降21.6%。业绩下滑主因是上游中间体、原料药受行业供需与价格波动影响显著，整体呈现总量收缩、结构升级特征。公司现金及等价物106.06亿元，财务稳健。
制剂业务成增长引擎，原料药业务有望回升
制剂板块（含对外授权）收入66.98亿元，同比增长41.7%，首次过半成为核心支柱。胰岛素系列收入19.46亿元，同比增长57.4%，产品矩阵完善，覆盖人胰岛素、甘精、门冬、德谷胰岛素，满足糖尿病全周期治疗需求；胰岛素出海突破，中标巴西卫生部采购，出口量创纪录。抗感染收入18.14亿元，同比微增0.9%，核心品种强力阿莫仙、倍能安分别增长26.1%、15.7%。对外授权贡献收入14.42亿元，主要来自与诺和诺德合作的UBT251海外许可首付款。原料药业务2025年受行业供需格局变化、产品价格下行影响，中间体收入同比下降39.4%，原料药收入同比下降23.1%，是业绩主要拖累项。2026年6APA含税出口报价有明显回升，预计原料药业务利润有望恢复。
新药研发加速推进，国际化战略取得成果
公司聚焦内分泌代谢、自身免疫领域，在研I类新药23项，核心品种亮点突出：
- UBT251注射液（GLP-1/GIP/GCG三靶点）：肥胖症中国II期临床，24周最高减重-19.7%，疗效显著优于安慰剂，安全性良好。2型糖尿病中国II期临床，HbA1c最高降幅2.16%，优于司美格鲁肽。全球化合作里程碑：与诺和诺德达成大中华区外全球独家许可，首付款2亿美元已到账，里程碑最高18亿美元。2026年一季度启动肥胖症海外Ib/IIa期临床，2026年下半年启动2型糖尿病海外II期临床。
- GLP-1仿制药与其他代谢品种：首款GLP-1产品利拉鲁肽上市，司美格鲁肽注射液申报生产，覆盖糖尿病与肥胖两大适应症。UBT37034（神经肽Y2受体激动剂）完成中国I期首例入组，与UBT251联用减重效果优异。UBT48128（口服GLP-1小分子）临床前数据亮眼，预计2026年提交中美临床申请。
- 自身免疫与其他领域：TUL01101（JAK1抑制剂）中重度特应性皮炎II期临床数据优异，IGA、EASI75疗效对标全球一线品种，安全性良好，同步拓展白癜风、斑秃等适应症。
动保业务稳步推进，全球化布局深化
动保收入12.29亿元，同比略有下降，业务结构持续优化：聚焦β-内酰胺类全系列产品，畜禽用药占主导，宠物用药在研占比超70%，布局高端赛道。海外注册88项，覆盖14个国家及地区，打造“原料+制剂”一体化出海模式。
给予买入评级，目标价16.20港元
公司持续加大研发投入，在研产品线丰富，已从诺和诺德获得2亿美元首付款，未来将获取更多里程碑付款。创新药国际化研发加速推进，市场空间广阔。预计2026-2028年收入分别为127.1亿、133.5亿、147.5亿元，EPS分别为0.44、0.54、0.66元。目标价16.2港元，对应2027年PE为27倍，较现价有60.6%的上涨空间，维持“买入”评级。
风险提示
- 行业政策风险，医保控费超预期；
- 产品价格下降超预期；
- 新产品研发进度低于预期。
