当资金驱动行情演绎到极致

报告发布日期 当资金驱动行情演绎到极致 固定收益市场周观察 齐晟执业证书编号：S0860521120001香港证监会牌照：BXF200qisheng@orientsec.com.cn010-66210535杜林执业证书编号：S0860522080004dulin@orientsec.com.cn010-66210535王静颖执业证书编号：S0860523080003wangjingying@orientsec.com.cn021-63326320徐沛翔执业证书编号：S0860525070003xupeixiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫近期债市表现出明显的利差压缩行情，我们认为该利差压缩行情源于资金驱动。一方面，市场对宏观基本面的预期并未恶化，再加上地缘政治因素导致的全球通胀担忧升温，投资者对于利率能否继续下行存疑，特别是对于银行、保险等自营投资者来说更是如此。另一方面，资金持续宽松，表现在两个维度：一是资金利率持续走低，打开了套息空间，有利于利差压缩策略。二是26年以来存款增速相较25年有所反弹且超出市场预期，银行资金较为充裕，即使同业存款有流失依然不存在流动性缺口；理财25年以来配置存款及现金比重显著提升，在同业存款监管加码后，这部分配置压力转向债券，并向债券基金传递，增加市场做平利差的动力。 ⚫短期内资金驱动的利差压缩行情或将延续。如若打破两个维度的资金宽松，一般需要出现如下条件：首先，若想打破资金利率持续走低，一是央行“收水”，二是财政“加面”，目前央行逆回购投放已连续维持在地量水平，加之居民与企业融资意愿有限，二季度政府债券供给压力也不大，资金利率的回升至少需要时间。其次，若想打破银行端资金充裕，理财端配债压力较大的现状，从历史经验看，要么需要居民资金找到更好去处（往往是房地产），要么因监管、宏观叙事变化等因素出现赎回潮，同样需要时间，或新的催化剂出现。 发行规模回升，利差持续收窄：信用债市场周观察2026-04-13二季度供给温和：固定收益市场周观察2026-04-09条款冲击超预期，谨防后续信用扰动：可转债市场周观察2026-04-07 ⚫尽管如此，我们依然建议在债券投资上保持一份谨慎。首先，接下来若无央行降息，资金利率继续走低带动利差压缩行情的动力有所减弱，而目前我国货币政策宽松的必要性并不强。其次，虽然目前“资产荒”逻辑仍有效，但需考虑到资金驱动的利差压缩行情演绎到极致后，若机构配置基金无法获得超额收益，居民配置理财亦无法获得超额收益时，有可能出现交易行为的反转，使得“资产荒”逻辑失效，利差压缩行情结束。 ⚫总结来看，短期内资金驱动的利差压缩行情或将持续，战术上可继续挖掘曲线凸点。但战略上我们仍建议保持谨慎，主要体现为以下两点：一是保持组合流动性，不要选择牺牲流动性换取更高票息的个券，亦可关注未来流动性或出现明显提升的品种；二是控制组合久期，即使因利差较大参与超长期限品种，也建议采用哑铃型策略，通过控制仓位的方式控制组合久期，并不建议系统性拉长组合整体久期。 ⚫上周债市回顾：上周，中东局势缓和风险偏好回暖，权益市场大涨；不过债市受益于资金仍然宽松、3月CPI不及预期、市场预期超长特别国债发行期限可能缩短等利多因素，长端情绪较好，曲线压平。最终1年期、3年期、5年期、7年期、10年期中债国债到期收益率分别较前周变动-2.5、2.5、0.8、-0.1、-0.7bp至1.21%、1.36%、1.55%、1.68%、1.81%。利率变动存在一定分化，中短期限抬升居多，3Y国开抬升3bp，幅度最大；长期限下行居多，10Y各类政金债收益率下行3.4bp。 ⚫高频数据跟踪：生产端，开工率多下行。高炉开工率上行，半钢胎开工率、PTA开工率、沥青开工率均下行。3月下旬日均粗钢产量同比降幅收窄，读数-4.1%。需求端，4月初乘用车厂家批发及厂家零售同比为负。4月5日当周，百大中城市土地成交面积抬升至661万平，同比出现较大降幅，4月5日30大中城市商品房销售面积下行至296附近，但较去年同期抬升。出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动1.9%、2.1%。价格端，布油价格向下，铜铝价格抬升，焦煤活跃合约期货结算价变动-5.6%。中游方面，建材综合价格指数小幅下行，水泥指数变动-0.3%，玻璃指数变动-4.3%。螺纹钢产量上行，库存下滑但去库速度仍慢，目前库存在620万吨，期货价格变动-0.2%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动-1.7%、0.4%、-2.6%。 ⚫风险提示 供给节奏超预期；政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗漏 目录 1债市专题：当资金驱动行情演绎到极致.......................................................4 2本周固定收益市场关注点：关注3月经济数据.............................................5 2.1本周将公布国内经济数据.............................................................................................52.2本周利率债发行量预计在5272亿附近.......................................................................6 3利率债回顾与展望：资金仍然维持偏低水平................................................7 3.1上周逆回购投放维持极低水平......................................................................................73.2政金债收益率曲线压平.................................................................................................9 4高频数据：猪价继续快速下行...................................................................10 风险提示......................................................................................................12 图表目录 图1：中短端国债震荡，但中短信用利差持续压缩.......................................................................4图2：长端国债震荡，长端政金债与超长国债利差压缩................................................................4图3：26年来资金利率持续下台阶...............................................................................................4图4：26年人民币存款增速较高，25年银行配置存款比重较高...................................................4图5：目前资金利率已低于政策利率，存单利率接近政策利率.....................................................5图6：3年信用债低于10年国债利率往往指向债牛“尾声”........................................................5图7：本周将公布3月通胀指数等数据.........................................................................................6图8：利率债发行规模相对往年同期处于中性水平.......................................................................6图9：地方债发行规模在1472亿左右..........................................................................................6图10：上周央行逆回购净回笼3000亿左右.................................................................................7图11：资金利率维持低位.............................................................................................................7图12：回购成交量均值在8.6万亿...............................................................................................8图13：DR007最终来到1.32%....................................................................................................8图14：存单发行量处同期偏低水平..............................................................................................8图15：存单净融资继续为负（亿元）...........................................................................................8图16：长期限占比处于较高水平..................................................................................................8图17：国股存单净融资为负（亿元）...........................................................................................8图18：存单发行价格下行............................................................................................................9图19：1年期存单二级收益率在1.48%附近震荡.........................................................................9图20：长期限下行居多................................................................................................................9图21：中等期限抬升居多................................................................................