与索尼合作可以擦出什么不一样的火花——TCL 电子更新深度

——TCL电子更新深度 TCL电子（01070.HK）黑色家电 2026年04月12日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（维持） 分析师：吴嘉敏执业证书编号：S0740524060003Email：wujm@zts.com.cn 总股本(百万股)2,520.94流通股本(百万股)2,520.94市价(港元)14.50市值(百万港元)36,553.56流通市值(百万港元)36,553.56 报告摘要 事件：26年1月20日晚，TCL电子和索尼公告，将成立合资公司，经营索尼品牌电视、B2B平板显示器、投影机和家庭音响设备等。TCL持有51%控股，索尼持有49%股权。26年3月31日公司发布具体协议，以38亿港币的价格TCL电子入股新成立的合资公司，并获得索尼电视马来工厂100%的股权。索尼业务的估值对应24年业绩为4.8XPE，估值定价非常低，另外索尼作为少数股东，有权在后续把剩余49%的股权都卖给TCL电子。27年4月合资公司正式运营，我们预计将给TCL电子在27/28年贡献更多利润。 索尼为什么要剥离这块业务给TCL电子运营？2024年索尼自身规模5596亿人民币，493亿净利润，而电视规模不到300亿，税前利润7亿+，对于索尼来说，这是一块规模不大且自己经营不好的优质资产，与其在自己手上蹉跎，不如把电视交给TCL电子运营，盘活公司，顺便保留索尼品牌且坐享49%利润。索尼电视资产品质好，出货价达到5500元+/台，是稀缺超高端电视品牌。 相关报告 1、《光伏互联网超预期，电视主业符合 预 期 ， 仍 处 于 快 速 改 善 通 道 》2025-09-01 通过拆解外销单台电视模型，我们发现索尼作为超高端定位的产品，比三星LG出货价贵1-2千元，但其并未完全发挥超高端带来的超高毛利，单台毛利水平和三星LG类似，导致盈利能力弱。我们预计TCL电子对索尼赋能主要供应和销售上。假设恢复到2020-2021年水平，对应806万台，每台毛利率和韩系类似做到30%，对应40亿利润。从节奏看，可参考2018年海信收购日本东芝（TVS）利润释放节奏，我们预计短期能修复到~20亿的水平，中期在~40亿，给TCL电子贡献10-20亿归母增量。 在毛利率较低的传统耐用品行业，竞争容易让利润受损，长期利润率能稳定的核心是游刃有余的成本控制能力。2022年后中韩电视竞争加剧，陆续降价，韩系均价更高但降价后亏损，而中资稳中有升，中资具备长期利润留存的核心竞争力和灵活的反应速度。 对于TCL电子，我们认为利润空间取决于能卖多少高端产品。公司出海从做“赚吆喝”的小屏低端电视，迈向“能盈利”的次高端电视，增长抓手是做高质价比的大屏+miniLED电视，而与索尼的合作，可进一步增强TCL的画质能力，增加 抓手，更快攻占韩系的次高端领域，提升公司盈利水平。 我们预计26/27/28年公司收入1208/1629/1712亿港币，YOY+5%/+35%/+5%，归属于母公司利润为30/37/46亿，YOY+19%/+25%/+23%，27/28年加速是因为索尼电视并表，26/27/28年PE为11/9/7X。结合索尼和互联网业务，预计公司中长期利润空间为47-81亿，中性预期为63亿，给予12X，中长期估值为720亿。 风险提示：合作进度不及预期风险；索尼整合不及预期；利润率表现不及预期风险；韩系持续加大竞争，导致行业利润收窄风险；存储、面板涨价影响利润风险；测算偏差风险以及研报使用信息更新不及时风险。 内容目录 一、TCL电子和索尼成立合资公司经营索尼电视......................................................4 1、索尼和TCL电子成立合资公司的概况...........................................................42、索尼电视质地好，稀缺超高端品牌................................................................6 二、TCL电子对索尼电视的“魔改”体现在哪？......................................................8 1、索尼电视未体现作为超高端定位应有的利润.................................................82、中资对索尼赋能主要供应和销售上..............................................................10 三、站在TCL电子角度，这次合作的价值如何？...................................................13 1、复盘韩系，电视行业利润空间短期看竞争，长期看成本控制力................132、TCL电子的盈利预测和长期空间弹性测算..................................................15 图表目录 图表1：合资公司股权架构和经营业务情况.............................................................4图表2：索尼家庭娱乐业务的资产情况....................................................................4图表3：四个公司的估值...........................................................................................4图表4：索尼和TCL电子成立合资公司的条款........................................................5图表5：索尼电视端的额量价情况............................................................................6图表6：全球65寸+电视，除中资外的销量份额.....................................................6图表7：索尼电视及音响部分业务（亿元人民币）..................................................7图表8：25Q2电视各个品牌均价（美元/台）..........................................................7图表9：单台电视模型拆分（2024年口径）...........................................................8图表10：五个黑电企业的价值链拆分（元/台）（截至出货价，2024年）..............9图表11：索尼黑电生产成本拆分（2024年）........................................................10图表12：各黑电企业费率（2024年，公司费率）................................................10图表13：索尼电视利润弹性测算（亿元人民币）..................................................11图表14：东芝TVS的收入（亿元）......................................................................12图表15：东芝TVS的利润和净利率（亿元；%）................................................12图表16：韩系电视利润率和价格同比变动（%）..................................................13图表17：电视出货均价（美元/台）.......................................................................14图表18：中韩电视业务部分的利润率（%）.........................................................14图表19：海信和TCL的谷歌全球趋势指数变动....................................................15图表20：TCL电子海外电视销量结构占比（%）..................................................16图表21：TCL电子海外电视OPM（仅硬件，亿港币；%）.................................16图表22：TCL电子盈利预测（亿港币）................................................................17图表23：TCL电子的海外电视利润测算................................................................18图表24：TCL电子整体长期利润空间测算（包含合资公司51%股权）...............18 一、TCL电子和索尼成立合资公司经营索尼电视 1、索尼和TCL电子成立合资公司的概况 事件：TCL电子和索尼成立合资公司，索尼出家庭娱乐业务，TCL电子出钱。TCL电子控股51%，索尼控股49%，TCL电子可以并表合资公司，后续有认沽条款，索尼有权把合资公司股权卖给TCL电子。 对价：不管从PE、PB还是PS来看，交易非常划算。索尼家庭娱乐业务企业价值52亿港币，TCL仅出资38亿即可获得一个马来工厂和51%合资公司的股权。TCL电子账上现金充沛，我们估计不需要增发。 来源：索尼和TCL电子公告、中泰证券研究所 2、索尼电视质地好，稀缺超高端品牌 索尼电视的历史：起初索尼本身电视定位高端。 1968年索尼开发特丽珑显像管技术，让电视的亮度/色彩对比度有质的飞跃，以高定价、好画质的特点称霸电视行业30年。 2000年前后，电视行业开启新一轮的技术变革，但索尼并未押注LED技术错失机会，后续和三星成立LED面板合资公司保障面板供应，但行业面板集体放量，合资公司效率一般导致较大的亏损。 2008-2011年我们预计为了消耗合资公司的面板，索尼电视不得不大幅降价放量。2011年丢掉面板包袱后，放弃销量追求均价和盈利，以量换价策略成功。 2022年后索尼高端份额被三星侵蚀，销量下滑。2026年寻求和TCL合作，协同经营市场和供应链，重振旗鼓，提升销量。 来源：索尼公告、OMDIA、雷科技、索尼公告、雅虎财经、中泰证券研究所备注：2021年前的量为索尼公告口径，21年后为OMDIA口径。 索尼电视业务的财务情况： 此次交易的业务包含电视和相关的家庭音响，我们预计收入规模在300亿上下。公司从2021年开始收入显著下滑，净利率为2%，但25年面对关税，利润大幅承压。 索尼电视基础很不错：均价是行业的2倍，抓住最高端的一批消费者，只有三星高端款能匹敌，和中资品牌显著错位竞争。 分工：合资公司成立后，索尼和TCL电子各49%和51%股权，TCL电子控股并表。索尼负责产品，TCL负责供应链、市场、管理等。TCL电子指派CEO以及2-3个董事会成员。 来源：OMDIA、中泰证券研究所 二、TCL电子对索尼电视的“魔改”体现在哪？ 1、索尼电视未体现作为超高端定位应有的利润