云计算业务保持高增，经营性现金流净额创历史最好水平

深信服(300454)[Table_Industry]计算机/信息科技 本报告导读： 业务结构变化毛利率降低，经营性现金流净额创历史最好水平；云业务、海外市场及国内KA市场收入实现较快增长。 投资要点： 业务结构变化毛利率降低，经营性现金流净额创历史最好水平。①2025年营收80.43亿元，同比+6.96%；归母净利润3.93亿元，同比+99.52%；扣非净利润3.04亿元，同比+296.38%。2025Q4营收29.18亿元，同比+1.09%；归母净利润4.73亿元，同比-39.04%；扣非净利润4.40亿元，同比-39.49%。我们认为，利润下滑主因为25Q4云计算业务毛利率较低且占比提升，销售、研发、财务费用在营收同比持平的同时保持双位数增长。②公司2025年整体毛利率为59.31%，较上年减少2.16个百分点，主要因公司云计算业务毛利率同比略有下降且其占公司总收入的比重进一步提升所致。③2025年经营性现金流量净额同比+65.29%，达13.42亿元，历史最好。 云业务、海外市场及国内KA市场收入实现较快增长。①公司2025年云计算及IT基础设施营收40.10亿元，同比+18.50%，占比升至49.86%。②网安2025年营收35.40亿元，同比-2.46%，占公司整体收入比重为44.01%。公司网络安全业务未能实现增长，主要是由于国内行业竞争激烈、下游客户需求尚未有明显改善。③基础网络及物联网业务2025年收入4.93亿元，同比减少2.69%，占公司整体收入比重为6.13%。④公司在海外市场与国内KA（Key Account，即关键客户或大客户）市场的持续深耕与布局，带动了整体营收。 致力于提供统一AI基础设施，帮助客户AI转型。①公司2025年发布AI安全平台，让用户简单高效利用AI产生业务价值，同时可基于平台训练和推理出符合自身业务的安全大模型。②公司2025年发布超融合/云平台6.11.0和6.11.1，便捷性和安全性显著增加。③公司致力于为用户提供AI超融合、AI存储、AI算力网关、托管云AI安全算力等核心产品和服务，让用户在统一的AI基础设施中承载企业传统应用和新型Agent应用，帮助用户的AI转型更加平滑。 重点投入AI和云计算，管理营销内外兼修提升长期价值2025.06.03向AI升级，安全+云计算双转型2025.03.21向AI升级，安全+云计算双转型2025.03.21 风险提示：市场竞争加剧；市场推进不及预期；技术迭代不及预期。 本公司是本报告所述金山办公(688111),奇安信-U(688561)的做市券商。本报告系本公司分析师根据金山办公(688111),奇安信-U(688561)公开信息所做的独立判断。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 电话（021）38676666 地址上海市黄浦区中山南路888号