深耕高端铝材，印尼加速布局

南山铝业(600219)[Table_Industry]金属，采矿，制品/原材料 本报告导读： 我们认为随着公司海外“氧化铝-电解铝”产能的陆续投产，业绩有望迎来快速增长。 投资要点： 印尼一体化项目持续落地，全产业链优势持续凸显。公司积极布局印尼“铝土矿—氧化铝—电解铝”一体化基地，依托当地资源禀赋，打造海外核心盈利增长极。印尼项目总计400万吨氧化铝产能已投产，并在建配套25万吨电解铝与26万吨炭素产能。印尼项目能充分发挥产业链集群优势，实现上游原料高度自给，有效对冲原料波动，长期盈利护城河持续加深。 高端铝加工纵深布局，产品结构持续向高附加值升级。公司深耕航空航天、汽车轻量化等高端领域，是国内少数具备国际航企重点机型认证、乘用车外板批量供货能力的铝加工龙头。拥有波音、空客与宝马、奥迪等国际知名品牌商客户。25年高端铝产品占比已达16%，毛利占比达26%，加工费与产品溢价持续改善。随着汽车轻量化发展与新能源车需求的增长，公司计划扩张汽车铝板产能，推动高端产能稳步增长，进一步提升盈利水平。 “高比例分红+回购”，股东回报机制清晰稳定。公司业绩释放带来充沛现金流、资产负债结构稳健，25年资产负债率仅为19.3%，处于行业低位，具备持续大额分红的坚实基础。25年实施”中期+年度+特别分红“，分红比例高达105.5%，股息率为5.6%，回购5.5亿元，位于行业前列，高分红属性突出。 供给刚性叠加需求放量，铝价中枢有望上升。国内电解铝产能天花板刚性约束明确，海外中东冲突供给持续减产；需求端受益于光伏、储能、汽车轻量化持续放量，铝价中枢有望稳中有升。公司凭借上游低成本产能与下游高端加工双轮驱动，在铝价上行阶段具备充足盈利弹性，周期与成长属性共振，业绩稳定性持续验证。 风险提示：产能投放不及预期；海外政策变动风险；下游需求不及预期。 盈利预测与估值 我们预计2026-2028年公司氧化铝和电解铝产品销量分别为570/570/570万吨、68/88/104万吨。我们预计未来三年电解铝价中枢有望抬升，氧化铝价格稳中有升，综合考虑下，我们预计2026-2028年公司氧化铝和电解铝销售价格将分别为2291/2323/2356元/吨、21239/21681/22124元/吨。 公司有望充分受益于铝价中枢上行，随着海外产能释放，业绩迎来快速增长。我 们 预 计 公 司2026-2028年 的 净 利 润 分 别 为63/75/87亿 元 ， 同 比+34%/18%/17%，对应EPS分别为0.55/0.65/0.76元。 根据公司所属行业特征及业务布局，我们选取中国铝业、云铝股份、天山铝业这三家主营业务模块与南山铝业相近的企业作为可比公司，采用PE估值法，参考2026年行业平均估值为10.78X PE，考虑到南山海外投产量增明确，业绩有望迎来快速增长，谨慎考虑给予公司2026年13X PE的估值，对应目标价为7.15元，首次覆盖给予“增持”评级。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号