利润如期释放，业绩加速期来临

利润如期释放，业绩加速期来临 glmszqdatemark2026年04月11日 事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营收135.67亿元，同比增长93.8%，归母净利润4.72亿元，同比增长86.1%，扣非归母净利5.02亿元，同比增长69.8%；单季度，Q4公司实现营收33.59亿元，同比增长71.8%，环比下降35.1%，归母净利1.72亿元，同比增长20.0%，环比增长21.4%，扣非归母净利0.9亿元，同比下降24.1%，环比下降57.4%。我们认为公司生产经营整体稳健，产量如期释放，利润符合预期。 推荐维持评级当前价格：34.90元 点评：产量符合预期，成本把控稳健，受益金价上行自产金利润大涨。量：2025年 公 司 自 产 金 产 量 约2.66吨 ， 同 比+146%， 其 中 伊 犁/哈 图/美 盛 产 量0.36/1.1/1.2吨，在假设自产金折价系数不变条件下全年销量约1.9吨；Q4单季度产量1.74吨，同比+398%，环比+346%，产量大幅增长主要系美盛2025年投产贡献产量；产量目标：公司26年自产金产规划约3吨，其中伊犁/哈图/美盛产量0.21/1.05/1.75吨；价：2025年COMEX金均价3441美元/盎司；同比增长44.2%，Q4单季度均价4153美元/盎司，同比+56.1%，环比+20.1%；成本：经测算25年公司自产金销售成本约256元/克，同比+3.76%，成本基本持平把控稳健；利：公司25年自产金板块毛利率64.13%，同比高增19.88pct，全年公司整体毛利/净利率9.95%/3.41%，同比-1.47/-0.73pct，Q4单季度毛利/净利率水平16.3%/5.11%，同比+1.32/-3.12pct，环比+9.17/+2.38pct。其他：1）减值：公司2025年年计提存货减值损失0.34亿元，主要源于宏发铁合金受销售价格下跌计提跌价准备；商誉减值0.19亿元，主要源于百源丰、蒙新天霸和新疆美盛商誉均因资产评估增值产生应纳税暂时性差异，确认为递延所得税负债从而产生商誉，该部分商誉亦不是“核心商誉”，应逐步就以后各期递延所得税负债的转回确认商誉减值准备。以上减值影响公司25年合并净利润约0.26亿元；2）业绩承诺：子公司蒙新天霸早期2025年承诺净利润约5354万元，实际实现扣除非经常性损益后净利润为325.91万元，未达成当年业绩承诺，2026年业绩承诺5836万元。根据《业绩承诺补偿协议》，若累计承诺净利润未实现，补偿义务人须优先以股份补偿，不足部分以现金补足，补偿总额不超过其交易对价。 分析师邱祖学执业证书：S0590525110009邮箱：qiuzuxue@glms.com.cn 研究助理王作燊执业证书：S0590125110065邮箱：wangzuoshen@glms.com.cn 相关研究 1．西部黄金（601069.SH）2025年三季报点评：自产金量价齐升增厚利润，期待美盛达产-2025/10/312．西部黄金（601069.SH）深度报告：天山金翼淬锰铍，乘风美盛展云霓-2025/09/04 中国香港上市启动，期待公司外延布局：公司于26年4月7日授权管理层H股IPO前期筹备工作，旨在推进国际化战略、提升公司治理水平与核心竞争力，期待公司扩产加速及外延布局。 投资建议：考虑当前贵金属价格回升，公司未来矿产金增速可观，我们预计2026-2028年公司归母净利润为19.67/31.32/38.51亿元，对应4月10日收盘价PE分别为16/10/8X，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格大幅波动，子公司业绩承诺未完成风险，海外地缘风险等。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室