业绩超市场预期，羊毛涨价下Q4利润率改善

2025年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为50.52/4.80/4.69/4.20亿元、同比增长4.37%/12.10%/14.51%/13.45%，业绩超市场预期，来自羊毛涨价背景下Q4净利率改善：Q4收入/净利/净利率同比增长19%/76%/3.2PCT，而分产品来看，则又体现在毛条利润弹性上。经营现金流低于归母净利主要由于存货增加。 公司拟每股派发现金红利0.35元，派息率为53%，股息率为4.4%。 分析判断: 羊绒业务高增、羊毛涨价背景下毛条价格改善，外销表现好于内销。（1）分产品来看，25年公司毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工/其他收入分别为25.24/18.46/6.05/0.41/0.04亿元，同比增长-0.74%/19.26%/-9.25%/-4.81%/67.09%。（2）分量价来看，毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工销量分别为1.55/0.31/0.67/0.36万吨，同比增长-1.74%/19.37%/-12.23%/-4.37%，推算价格同比增 长1%/-0.1%/3.4%/-0.5%。 （3） 分 地 区 来 看 ， 外 销 增 长 而 内 销 下 滑 ，25年 内 销/外 销 收 入 分别为33.59/16.61亿元、同比增长-2.13%/21.17%。 羊绒及毛条毛利率改善显著，Q4净利率提升来自毛利率提升、销售和管理费用率下降。（1）25年毛利率为19.76%，同比增加0.95PCT，分产品来看，毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工/其他毛利率分别为27.38%/13.11%/7.19%/35.94%/13.43%，同比提高0.6/1.98/1.97/1.36/-0.78PCT。从子公司净利 来 看 ， 厚 源 纺 织/新 澳 羊 绒 净 利 为6999.56/10375.51万 元 、 同 比 增 长1.12%/52.69%， 净 利 率 为23.53%/6.62%、同比变化-0.85/1.49PCT。（2）25年归母净利率为9.5%、同比提升0.7PCT，净利率增幅低于毛利率主要由于投资收益下降、所得税占比提升、少数股东损益提升。（3）24Q4毛利率/归母净利率为19.08%/8.9%，同比增加1.7/2.9PCT,净利率增幅高于毛利率主要来自销售和管理费用率下降。 原材料存货增长。公司25年末存货金额为23.50亿元，同比增加18.1%，其中原材料为10.26亿元，同比增长11.66%。公司存货周转天数192天，同比上升15天。应收账款为4.90亿元，同比增加8.65%。应收账款周转天数34天，同比上升2天。应付账款为3.09亿元，同比下降9.12%。应付账款周转天数29天，同比下降11天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，羊毛价格仍在持续上涨，毛条和毛精纺纱线毛利率有望继续改善：25年澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数上涨29%，目前为1786澳分/公斤，年初至今上涨8.37%。（2）中期来看，根据公司公告，公司25年新增二期毛精纺纱线15000锭和宁夏新澳2万锭、以及新澳越南一期2万锭均有望持续爬坡，逐步贡献量增。（3）长期来看，一方面羊绒产能利用率目前持续改善，且调结构驱动下毛利率仍有提升空间。另一方面，公司主业实施宽带战略，横向拓展纱线品类，并拓展客户至运动、户外、梭织、家纺、产业用纺织品等；相较国内外竞争对手来看，公司具备备货快反能力、设备水平领先于对手，成本上优势显著，未来有望持续抢占份额。考虑羊毛价格持续上涨，上调26/27年收入预测54.75/59.64亿元至56.04/60.41亿元，新增28年收入预 测64.39亿元；上调26/27年归母净利预测4.95/5.67亿元至5.77/6.52亿元，新增28年净利预测7.13亿元； 对应上调25/26年EPS 0.68/0.78元至0.79/0.89元，新增28年EPS 0.98元，2026年4月9日收盘价7.95元对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示 毛精纺纱线利润恢复不及预期风险、羊绒毛利率提升低于预期风险、原材料价格波动风险、系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。