复盘十年历程，零跑何以领跑？

初创阶段（2015-2019年）：探索方向、技术底座构建零跑汽车由安防龙头大华股份的核心创始团队创立，天生自带安 防行业的底层技术基因与极其严苛的成本控制思维。公司在创立之初即确立了“全域自研”的长期战略，集中资源投入开发三电系统、电子电气架构等核心技术。2019年首款车型双门纯电动轿跑S01上市，但由于受众面过窄且量产节奏失衡，销量未达预期。S01虽未能成为爆款，但其验证了公司自研技术的能力，同时促使公司战略重心开始从单纯追求技术转向融合市场需求，这为零跑后续产品线的精准布局与迭代升级奠定了重要的战略基础。“0-1”阶段（2020-2023年）：找准定位与初步规模化 汲取S01失败教训，零跑迅速调整策略，转向大众刚需代步市场 和主流家用市场，2020年推出的零跑T03精准卡位A00级精品小车市场，凭借长续航、同级唯一的L2级智驾功能等优势成功打开市场，贡献零跑初期90%以上的销量；随后，零跑延续T03“越级配置、高性价比”的开发思路，推出C11、C01进军15-20万主流消费区间。技术方面，公司迎来LEAP1.0/2.0电子电气架构、CTC底盘一体化技术、自研“凌芯01”智驾芯片以及200kW油冷电驱系统等技术的全面落地，实现从单一零部件自研向系统级架构自研的跃迁。渠道方面，2020-2022年依托经销商网络完成一、二线核心城市布局，2023年后启动渠道精细化变革，通过“优胜劣汰”引入更具实力的大型投资人，推动渠道从单纯的规模扩张向高质量经营转型。“1-10”阶段（2024年至今）：高端化、全球化、产品矩阵化 在“越级配置、高性价比”产品策略跑通后，零跑将方法论复制到其他车型，通过“平台共用+定位差异”的方式，全面推进A/B/C/D四大系列+Lafa5的全覆盖布局，其中D系列为零跑最高级产品序列，在增程/纯电系统、智舱智驾芯片、驾控、舒适配置等方面均搭载最先进技术，支撑零跑品牌向上和产品结构升级。此外，随着公 司 技 术 体 系 的 成 熟 和 产 品 矩 阵 的 持 续 完 善 ， 公 司 通 过 与Stellantis集团成立合资公司“零跑国际”，开创中国品牌“反向合资、轻资产出海”的新范式，利用其全球销售网络和制造产能实现海外销量的爆发式渗透。在国内外市场双轮驱动下，2025年零跑汽车交付量接近60万台，同比+103%，连续两年销量翻倍，位居新势力销量榜首；实现归母净利润5.4亿元，成为第二家实现全年盈利的中国造车新势力。盈利预测、估值和评级 通过复盘公司10余年的发展历程，我们发现公司成功的关键在于 其对企业发展节奏的正确把握、用户需求的精准洞察和转化能力、战略的快速调整及高效执行力。考虑公司产品定义能力强、后续强势产品周期有望推动销量持续增长，叠加海外加速放量，后续成长空 间 充 足 ， 我 们 预 计 公 司2026-2028年 分 别 实 现营 业 收 入1043/1304/1558亿元，归母净利润41.0/69.4/84.5亿元，公司股票现价对应PS 0.7X/0.6X/0.5X。给予公司26年1.0X PS，对应目标价83.5港元，维持“买入”评级。风险提示 新能源行业增速不及预期、行业竞争加剧、国际竞争加剧以及市场 环境改变。 内容目录 1.初创探索阶段（2015-2019年）：自研三电、打造首款车型S01.......................................51.1公司创立：国补、减免购置税等政策相继出台，新能源行业快速发展，大量造车新势力入局........51.2初期准备：确定战略方向、构建底层造车技术能力、建设产能.................................61.3规划A0、A00、A级小车型平台，S01率先量产...............................................81.4渠道：创新“直营+城市合作伙伴”渠道模式，实现轻资产快速扩张............................91.5小结..................................................................................102.“0-1”阶段（2020-2023年）：找准定位，并在渠道、产品、技术等方面持续发力，打造爆款T03、C11..102.1快速调整策略转向大众刚需代步市场，推出高性价比精品小车T03.............................102.2技术、渠道，零跑全方位发展............................................................132.3产品：完善主流市场布局，推出C系列C11/C01.............................................172.4小结..................................................................................223.“1-10”阶段（2024年至今）：全球化、高端化、产品矩阵化......................................223.1产品矩阵化：秉承“好而不贵”产品哲学，推进A/B/C/D四大系列+Lafa5的全覆盖布局..........223.2全球化：成立合资公司，打造轻资产出海新模式............................................293.3渠道：基于“1+N”策略加速拓展，启动新一轮经销商体系改革提质提效........................324.零跑汽车成功总结............................................................................334.1正确的发展战略........................................................................334.2强大的To C能力：产品定义能力强，能够捕捉并正确理解和转化用户需求......................334.3高效的执行力：快速调整能力、产品推出速度快、投入产出比高..............................345.盈利预测与投资建议..........................................................................345.1盈利预测..............................................................................345.2投资建议..............................................................................36风险提示......................................................................................36 图表目录 图表1：2013-2019年乘用车国补政策标准（单位：万元，公里，%）..................................5图表2：2012-2019年新能源乘用车批发总销量（万辆）及同比增速...................................5图表3：2014-2017年间成立的造车新势力（不完全统计）...........................................5图表4：零跑初创团队核心人物及履历............................................................6图表5：零跑汽车在技术和产品层面分别对标特斯拉、丰田..........................................6图表6：零跑汽车自研三电系统、智能网联系统、自动驾驶系统等核心部件............................7图表7：零跑汽车金华智能制造基地情况梳理......................................................7 图表8：2018年零跑汽车产品规划情况............................................................8图表9：2018年头部新势力和传统自主车企上市车型................................................8图表10：2019款零跑S01核心参数配置...........................................................8图表11：零跑汽车“直营+城市合作伙伴”渠道模式................................................9图表12：零跑汽车构建以用户为中心的全生命周期服务体系........................................10图表13：2015-2019年零跑汽车在技术、产品、产能方面的积累.....................................10图表14：2020款零跑T03与宏光MINI EV、奇瑞Eq1、欧拉黑猫配置对比.............................11图表15：2016-2022年我国微型乘用车销量（万辆）及渗透率（右轴）...............................12图表16：2021年销量TOP10纯电动乘用车........................................................12图表17：2020-2025年T03改款配置对比.........................................................12图表18：2015-2024年零跑汽车技术迭代历程.....................................................13图表19：零跑电池架构自研历程................................................................13图表20：CTP、CTC 1.0、CTC 2.0核心技术指标对比...............................................13图表21：零跑电子电气架构迭代历程............................................................14图表22：零跑智能座舱迭代历程................................................................15图表23：零跑各车型智驾芯片迭代情况..........................................................15图表24：2023-2024年零跑汽车ADAS配套情况（辆）..............................................15图表25：零跑智能驾驶方案迭代历程............................................................15图表26：零跑门店分城市级别占比...........................