复盘十年历程，再论周期与成长

基础化工起家，跻身食品添加剂龙头。公司以氮肥等传统基础化工品起家，伴随国内经济增速换挡，人民生活水平日益提高，公司决心调整发展战略，聚焦于精细化工，凭借极致的成本优势，经过持续转型与拓展，成为安赛蜜、三氯蔗糖以及麦芽酚等食品添加剂全球龙头企业。公司下游客户包括各大食品饮料与香精香料公司。从业绩看，2011-2020年公司营业收入由22.9亿元提升至36.7亿元，年复合增速为4.8%；同期归母净利润由1.9亿元提升至7.2亿元，年复合增速为14.5%，利润增速远高于营业收入增速。随着麦芽酚、三氯蔗糖等项目达产贡献业绩，公司利润体量或将再上新台阶。 三氯蔗糖迎来高景气，进一步证明公司成长逻辑。截止2021年12月31日，三氯蔗糖价格达到48.0万元/吨，与8月份相比，涨幅达到134.1%。在供给受限且需求向好的背景下，三氯蔗糖景气有望持续。供给端，2011年以来三氯蔗糖价格大幅下跌，疫情爆发加速行业落后产能出清，目前仅有金禾实业、康宝生化等几家企业能够稳定生产。生态环境部办公厅最新文件将三氯蔗糖定义为“两高”行业。伴随着政策的推进，三氯蔗糖行业供给有序化为大概率事件。需求端，受益于无糖饮料快速渗透与甜味剂产品结构迭代，优质甜味剂三氯蔗糖需求增速较好。因此，公司在三氯蔗糖的布局进入收入期，成长逻辑也进一步证实。 代糖进入快速发展阶段，优质甜味剂长期增长可期。根据可口可乐2019年三季报，可口可乐无糖产品连续8个季度实现两位数增长，无糖产品品类持续丰富，饮料巨头持续发力代糖市场。伴随着生活生平提高与健康意识提升，我国无糖饮料市场进入黄金时期，以元气森林为代表无糖饮料品牌得到了快速发展。根据海豚社数据，2020年元气森林销售收入为27亿元，同比增长309%。根据《2021中国无糖饮料市场趋势洞察报告》，2025年中国无糖饮料市场有望达到227.4亿元，年复合增速14.6%。我们认为安赛蜜、三氯蔗糖具备安全性高、易于控制、价甜比低等优点，需求有望快速增长。 打造生物质平台，“碳中和”保障成长。生物质是指由各种光合作用产能的所有生物有机体的总称。通过生物炼制可以将其应用于能源、医药中间体、香精香料等领域。作为世界制造工厂，我国“碳达峰、碳中和”任务艰巨。生物质作为可再生能源，推进生物质的资源化利用是实现“碳中和”的重要抓手。“碳中和”将助力以生物质为原料的企业发展。公司基于化学与生物技术，在定远基地打造以生物质为原料的全产业链。其中，生物质联产发电、延伸糠醛至甲基呋喃铵盐等产品已经逐步投产。未来，公司有望以生物质为原料持续丰富食品添加剂、香精香料以及生物基新材料等，定远基地有望成为第二增长极。 盈利预测：考虑产品价格上涨，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为10.4/16.2/17.5亿元，前值为（10.4/15.1/17.2亿元），对应PE为23.9倍、15.4倍和14.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能投放低于预期、原材料价格大幅波动、安全环保等生产问题。 投资主题 报告亮点 公司从一家以氮肥等基础化工品为主的企业，通过极致成本优势华丽转型为食品添加剂全球龙头。公司层次，本报告通过梳理公司拳头产品发展历程，深度分析公司极致成本优势来源，并指出公司的成本优势竞争对手难以超越，未来有望持续成长。行业层次，本篇报告通过梳理可口可乐年报，并指出在成本优势、健康意识提升背景下，代糖行业进入快速发展阶段，公司甜味剂具备安全性高、易操作等优点，未来有望充分受益代糖行业发展。 投资逻辑 公司护城河高、代糖赛道优质、成长动力十足。从业绩维度看，三氯蔗糖供给格局优化叠加下游需求旺盛，行业进入高景气阶段，而且景气度有望持续，公司业绩有望呈现高速增长。从竞争力维度看，公司循环经济、产业链一体化与技术改进，在成本上具备竞争优势。从成长维度看，“碳中和”将为生物质为原料的企业注入成长动能，公司打造生物质平台，产品矩阵有望持续丰富。 一、上市十年，成功质变 基础化工民营企业，转型为食品添加剂全球龙头 公司是全球食品添加剂细分领域龙头企业。公司主要产品为食品添加剂及配料、食用与日化香精香料以及大宗化学品，下游客户包括各大食品饮料以及香精香料等公司。从发展历程看，公司以氮肥等基础化工品起家，并于2011年成功上市。2011-2015年，公司发展战略为做大做强基础化工，保持精细化工领先地位，并且扩建硝酸、硫酸等基础化工品产能。2016-2021年，伴随着国内经济从快速增长进入中低速增长，且人民生活水平的提高，公司调整发展战略，基于化学与生物技术，聚焦于精细化工，积极拓展医药、食品添加剂等领域。经过持续的转型与拓展，公司成为食品添加剂安赛蜜、三氯蔗糖以及麦芽酚龙头企业。从业绩看，2011-2020年公司营业收入由22.9亿元提升至36.7亿元，年复合增速为4.8%；同期公司归母净利润由1.9亿元提升至7.2亿元，年复合增速为14.5%，收入质量持续提高。 图表1：公司华丽转型为全球食品添加剂细分领域龙头企业 图表2：公司营业收入稳步增加 图表3：公司利润体量踏上新台阶 精细化工成为毛利核心来源，公司盈利能力踏上新台阶。从毛利来源看，2013-2020年公司精细化工占比由30.0%提升至72.3%，精细化工成为公司主要毛利来源。从毛利率看，2011-2015年公司综合毛利率围绕10%波动；2016-2020年公司综合毛利率维持在20%以上，其中，2018年公司综合毛利率达到33%，主要是由于产品价格大幅度上涨。 图表4：公司毛利主要来自精细化工 图表5：公司综合毛利率踏上新台阶 图表6：公司单季度业绩趋势向上 新项目达产贡献业绩，利润中枢有望再次上移 近两年来，公司持续加大固定资产投资。2020年公司在建工程达到7亿元。2021年以来，伴随着在建工程陆续转固，公司利润中枢有望再次上移。从ROE看，2017年公司ROE创下历史新高。2017-2020年，由于公司产品价格下跌且新产能处于建设阶段，公司ROE持续回落，2020年为15.5%，处于低位。我们预计在新项目达产后，公司ROE有望步入上行阶段。 图表7：公司进入新项目产能释放期 图表8：新项目贡献业绩，ROE有望进入上行阶段 民营企业，杨乐与杨迎春为公司实际控制人 股权结构清晰。公司实际控制人为杨迎春与杨乐先生，两者为父子关系。 杨迎春先生，2009年3月至2019年4月任安徽金禾实业股份有限公司董事长；2013年9月至今任滁州金辰臵业有限公司执行董事兼总经理；2009年3月至今，任安徽金瑞投资集团有限公司董事长；2019年3月12日至今任安徽金瑞投资集团有限公司总经理。杨乐先生，现任安徽金禾实业股份有限公司董事长，安徽金瑞投资集团有限公司董事，安徽金春无纺布股份有限公司董事等。公司子公司包括金轩科技有限公司、金沃生物科技有限公司、金弘新能源科技有限公司等。 图表9：杨乐与杨迎春为公司实际控制人(2021年三季度报告) 二、成本为矛，打造细分领域全球龙头 安赛蜜：不惧行业新增产能投放，公司龙头地位稳固 公司是全球安赛蜜龙头。安赛蜜又名AK糖，化学名为乙酰磺胺酸钾，是第四代甜味剂。1967年首次被合成，1988年美国批准其使用，1992年我国批准其使用，是公认的安全甜味剂。目前全球已有100多个国家正式批准安赛蜜用于食品、饮料、口腔保健、化妆品及药剂等领域。2002年公司开始探索安赛蜜技术并小试生产成功。2006年德国Nutrinova安赛蜜专利过期后，公司凭借技改提高收率与向上配套原材料具备的成本优势，逐步成为了全球安赛蜜龙头。 图表10：公司安赛蜜龙头成长路径 图表11：公司安赛蜜生产工艺，配套核心原材料 图表12：2017年中国双乙烯酮产能分布 图表13：2021年安赛蜜成本构成 安赛蜜需求向好，行业新增产能投放在即。纵观安赛蜜近十年价格变化，大致可以分为两个阶段，2008-2013年，由于专利过期，新增产能进入价格持续下滑，公司安赛蜜毛利率维持在20%附近波动；2013年公司安赛蜜进入微利状态，主要是公司新增5000吨产能，行业供给压力增大。2013-2021年，随着供给格局优化，安赛蜜价格企稳并且趋势上行。公司毛利率逐步提升，且通过成本优化，安赛蜜毛利率提升幅度超过价格涨幅。由于安赛蜜需求向好，吸引新玩家进入。根据投资者平台，截止2021年9月10日，醋化股份规划1.5万吨安赛蜜已进入全面安装阶段。 图表14：安赛蜜价格优化后，价格上行 图表15：全球安赛蜜现有产能分布 三氯蔗糖：供给格局优化，公司持续加固成本护城河 公司新产能投产，一举成为全球龙头。三氯蔗糖是第五代甜味剂，1976年首次被合成，1991年加拿大率先批准使用三氯蔗糖，1997年我国允许其作为食品添加剂使用，是公认的优秀甜味剂。2014年公司开始布局三氯蔗糖，2016年实现三氯蔗糖的工业化生产。百事可乐因阿斯巴甜安全问题，选择三氯蔗糖与安赛蜜复配。在此背景下，公司抓住时机，扩产三氯蔗糖满足行业需求。2020年底公司5000吨三氯蔗糖项目建成，并于2021年初投产，公司成为全球三氯蔗糖龙头。 图表16：公司三氯蔗糖龙头地位成长路径 扩产氯化亚砜、规划DMF，强化成本护城河。在三氯蔗糖的竞争中，公司通过配套原材料与技术优化，打造成本优势。氯化亚砜与DMF是三氯蔗糖的主要原材料。通过定远一期项目，公司投产4万吨氯化亚砜产能。伴随着三氯蔗糖产能提升，2021年公司再次新建4万吨氯化亚砜，预计2022年初投产。DMF作为三氯蔗糖的主要原材料之一，公司计划投资建设DMF产能。根据投资平台消息，公司已开展了DMF项目建设的相关行政审批工作。未来随着原材料的逐步完善，公司的成本优势或将进一步强化。 图表17：公司配套原材料氯化亚砜，规划配套DMF 图表18：三氯蔗糖成本构成 图表19：三氯蔗糖经历两次扩产周期 图表20：三氯蔗糖行业集中度提高 麦芽酚：新增产能投产在即，巩固全球龙头地位 公司为麦芽酚龙头。麦芽酚是一种香料，用作食品添加剂，可以分为甲基麦芽酚与乙基麦芽酚。其中，甲基麦芽酚可以用于医药中间体。由于基础化工品业绩波动，1996年公司购买了乙基麦芽酚技术并突破甲基麦芽酚技术，根据公司公告，经过技术改进麦芽酚得率达到2.5，2008年公司成为麦芽酚全球龙头，行业格局较为稳定。 图表21：公司麦芽酚龙头地位成长路径 镁锭、糠醛是麦芽酚主要原材料，公司配套糠醛。公司甲、乙基麦芽酚生产采用糠醛路线，生产过程为：镁与卤代烷在无水乙醚或四氢呋喃溶剂存在下进行反应，合成格氏试剂，然后格氏试剂与糠醛加成反应，再经水解得糠基醇中间体。分离溶剂后的糠基醇中间体在甲醇水溶液中低温用氯气氯化，然后再在酸性介质中加热水解重排，得麦芽酚粗制品。 粗制品经升华提纯再在乙醇中重结晶，晶体干燥后得成品包装。 图表22：公司麦芽酚配套糠醛 图表23：2021年甲基麦芽酚成本拆分 图表24：2021年乙基麦芽酚成本拆分 新产能投产后行业或迎新一轮洗牌，公司全球龙头地位进一步巩固。 我国是麦芽酚生产大国，行业供给格局较为稳定，国内生产规模的较大的生产企业主要有金禾实业、天利海、万香国际等。2016年天利海事故频发导致生产不畅，麦芽酚价格大幅度上涨，公司充分受益。此后，随着天利海复产，麦芽酚价格逐步回落。公司新增产能投产后，行业或将进入新一轮洗牌阶段，原有落后产能因技术落后、环保压力等方面原因淘汰，小产能进一步出清，公司龙头地位有望进一步巩固。 图表25：麦芽酚价格变化与公司毛利率 图表26：国内麦芽酚主要产能分布 成本优势难以复制，公司龙头地位稳固 公司凭借成本优势在多个产品达到全球龙头地位。我们认为其成本护城河难以被竞争对手打破。公司的成本优势不仅是源于产业链的完善与技术创新，而且也来自于公司按照循环经济思路，日复一日的对各个生产环节充分利用。从研发费用看，公司每年研发投入已超1亿元，拥有丰富的专利。具体来看，资金除了投入技术改进提高收率，还