固定收益7月央行报表点评：股权及其他投资重回正增长：广义信贷降，银行内部杠杆升

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 投资要点  7月拉低M2增速的主要原因有二：财政存款的超预期上升，和其他项的超季节性拖累。  股权及其他投资增加3960亿元，虽然仍远不及15-16年同期水平，但较过去5个月也出现了明显恢复：其中大银行继续收缩趋势明显，但小银行此类投资重回扩张。  虽然贷款超预期增长，但银行广义信贷增速依然不高，而银行体系中的金融杠杆有抬头的迹象，这也间接造成了7月以来资金面的紧张。  7月份银行外融资仍处在上行趋势当中，或将对短期内房地产投资造成一定支撑作用。  7月份其他存款性公司资产负债表整体增速继续回落至10.5%，与社融增速缺口进一步扩大。一方面反映出金融去杠杆资金脱虚向实的效果，一方面也与统计口径有关，如基金子公司项目融资等不纳入社融但可能会对银行负债端造成负面影响。  超储率从6月末的1.4%回落至1.2%-1.3%左右。由于财政存款超季节性增加幅度超过一万亿，导致央行投放+一般存款减少后法定存款准备金的释放依然不足，超储规模因此出现了2000亿左右的下滑。  对于下半年的货币政策，我们依然相信央行的不松不紧的意义是保持超储率的稳定，使得其在1.2%-1.4%的区间内波动。但因为市场杠杆水平的不同和预期的不同，导致了资金面波动较大，而也因此产生了市场与央行的博弈，可能会影响杠杆策略的收益，建议谨慎加杠杆。  7月央行资产负债表中继续出现了非金融机构存款这一科目，为支付机构交存人民银行的客户备付金存款。由于该科目也算在储备货币中，该项的增加意味着在央行投放同样多基础货币的前提下，其他存款性公司存款将会出现下降，对于流动性产生负面影响。  风险提示：监管超预期变动 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益专题报告 2017年08月18日 股权及其他投资重回正增长：广义信贷降，银行内部杠杆升 --中泰证券固定收益7月央行报表点评2017-08-18 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 金融机构信贷收支表： 股权及其他投资重回正增长，广义信贷继续下降，银行体系杠杆略有回升  7月金融数据中显示，社融和贷款继续超预期增长，但M2同比增速继续回落至9.2%，同时环比增量也出现了2285.9亿元的下降。利用金融机构信贷收支表，我们也可以把M2进行粗略的分解，即△M2=△贷款+△债券投资+△股权及其他投资+△外汇占款-△财政存款-△其他，从图表1中可以看出，与5-6月股权及其他投资下滑带动M2下滑有所不同的是，7月拉低M2增速的主要原因有二：财政存款的超预期上升，和其他项的超季节性拖累。 图表1：财政存款超预期增加与其他项超季节性拖累是M2下降主因 -30000-20000-10000010000200003000040000500002016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-07贷款债券投资股权及其他投资央行外汇占款财政存款其他 来源：WIND， 中泰证券研究所  从分项来看，7月贷款大幅增加8255亿元，继续保持较快增幅；债券投资增加7389亿元，创下2017年单月最高增量；股权及其他投资增加3960亿元，虽然仍远不及15-16年同期水平，但较过去5个月也出现了明显恢复；外汇占款下降46亿元，下降幅度继续收窄。财政存款大幅增加1.13万亿，明显高于历史均值，与7月财政数据中收入保持较快增速但支出增速明显下滑是一致的；其他项增加了1.16亿元，为16年以来单月最高值，对于M2形成较大拖累。  对比大型商业银行（工农中建邮交国开）和中小型商业银行（其他银行）7月信贷收支表的各项变化，我们发现，两类银行依然有所分化，大型商业银行资金运用主要以贷款和债券投资为主，股权及其他投资仍为负增长；中小型银行的资金运用股权及其他投资重新大幅增长，增长幅度与贷款与债券投资均接近4000亿。  从以上分析我们可以推测，M2的下降主要原因在于银行广义信贷投放的继续下降，其中大银行继续收缩趋势明显，但小银行此类投资重回扩张，这与我们微观上感受中小银行委外在7月份不仅结束了净赎回的态势，反而略有净增长的情况是一致的。因此，我们判断如果后续出台针 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 对大行为主的金融去杠杆政策（如央行货币政策执行报告中提及的将同业存单纳入MPA考核等），由于大行资产负债调整的较为充分，政策冲击会比较小，而如果以针对小行为主，可能依然会受到较大冲击，银行体系中结构性的调整或将继续。 图表2： 大型商业银行股权及其他投资继续下降 图表3： 中小商业银行股权及其他投资增幅与贷款和债券投资类似 -500000500002016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-07其他银行业同业往来（运用-来源）存放央行-向央行借款买入返售-卖出回购股权及其他投资债券投资贷款 -50000050000其他银行业同业往来（运用-来源）存放央行-向央行借款买入返售-卖出回购股权及其他投资债券投资贷款 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所  我们利用M2-外汇占款+财政存款来衡量通过银行表内信用创造形成的政府+企业存款，再扣除掉信贷，即银行的广义信贷投放；我们再利用银行信贷收支表中的有价证券及投资（包括债券投资+股权及其他投资）扣除广义信贷，剩下的部分即为银行资金运用出去，但并未形成企业或政府存款，滞留在银行体系或银行与非银之间的部分资金，我们用其衡量银行体系中的金融杠杆。从7月份的情况来看，虽然贷款超预期增长，但银行广义信贷增速依然不高，而银行体系中的金融杠杆有抬头的迹象，这也间接造成了7月以来资金面的紧张。 图表4： 银行体系广义信贷继续下降 图表5：银行体系中的金融杠杆有抬头迹象 -20000200040006000800010000120001400016000180002008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-05M2-外汇占款+财政存款贷款广义信贷 -6000-4000-2000020004000600080001000012000140002008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-05有价证券及投资银行体系中的金融杠杆广义信贷 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所  进一步我们用社融+政府债券扣除信贷再扣除上文所述的广义信贷，得到社融中通过银行外融资满足的部分。从历史经验上来看，银行外融资 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 的变化与房地产投资增速的变化是息息相关的，这是因为银行外融资的核心是有一类企业能够承受相对更高的融资成本，但通过银行渠道很难获得融资。那么什么类型的企业最具备这种属性呢？答案是不言而喻的——城投平台与房地产公司。从目前情况来看，7月份银行外融资仍处在上行趋势当中，或将对短期内房地产投资造成一定支撑作用。 图表6： 银行外融资仍处在上行趋势当中 图表7：银行外融资与房地产投资增速息息相关 -20000200040006000800010000120002008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-05社融+政府债券-信贷银行外融资广义信贷 01000200030004000500060007000800090000.000.050.100.150.200.250.300.350.402008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-05房地产投资银行外融资 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 其他存款性公司资产负债表： 银行体系增速与社融增速缺口进一步拉大  从其他存款性公司资产负债表也可以看出7月份银行体系对于各个部门的支持：第一，对其他存款性公司债权和负债规模大体相等，继续保持负增长；第二，对非银债权为负，但对非银负债出现了9499亿元的增加，前者反映了7月非银杠杆相较6月或由于资金的边际趋紧出现小幅下降，后者则可能与非银配置同业存单规模加大，或者股市期市回暖后保证金增多有关；第三，对实体债权为正，但负债却出现9215亿元的下降，反映了银行表外负债与银行外融资对于一般存款的分流。 图表8：银行对企业居民债权为正，但负债为负；对非银则与之相反 -20000-100000100002000030000400002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-07对其他存款性公司债权对其他存款性公司负债对其他金融机构债权对其他金融机构负债对非金融机构及住户债权对非金融机构及住户负债 来源：WIND， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益专题报告  尽管从M2/基础货币这一理论货币乘数的计算结果来看似乎还在上升，但考虑到在我国并非所有基础货币均能用来进行信用扩张，因此相对于货币乘数而言，我们认为银行体系信用扩张速度，以及和实体的相对关系更加值得关注。7月份其他存款性公司资产负债表整体增速继续回落至10.5%，M2同比增速继续回落至9.2%，而加回地方债的广义社融存量增速则继续反弹至13.5%，二者缺口进一步扩大。一方面反映出金融去杠杆资金脱虚向实的效果，一方面也与统计口径有关，如基金子公司项目融资等不纳入社融但可能会对银行负债端造成负面影响。 图表9：银行总资产同比增速仍在下降，社融增速则继续上升 05101520253035402006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-06银行体系总资产同比增速广义社融存量同比增速M2同比增速 来源：WIND， 中泰证券研究所 央行资产负债表： 超储率小幅下降，市场杠杆与央行的博弈中降低杠杆收益  7月资金面紧张程度超过市场预期，且一直延续到8月，我们根据央行资产负债表计算出的7月份超储规模的确出现下降，超储率从6月末的1.4%回落至1.2%-1.3%左右。  我们按照△超额准备金=△外汇