非线性的商品定价逻辑以及市场交易的meme化

非线性的商品定价逻辑以及市场交易的meme化 高琳琳投资咨询从业资格号：Z0002332gaolinlin@gtht.com石忆宁投资咨询从业资格号：Z0022533shiyining@gtht.com 报告导读： 近年来，大宗商品市场的交易难度显著上升，传统的供给过剩就做空，供需偏紧就做多的线性框架逐渐失效。我们认为，其核心原因在于商品定价逻辑正趋向非线性化，同时市场交易行为呈现出日益显著的“meme化”特征。在此背景下，宏观因子、叙事逻辑与价格反身性正在重新定义商品市场的运行规律。 商品本质上是风险资产，其价格受经济增长预期、货币政策、地缘冲突等多重宏观因子的交织影响。随着全球进入碎片化、高波动的宏观新范式，传统的持有成本理论与无套利原则对盘面的约束正在弱化，商品期货的价格以无套利原则为基础，但是其价格走势更多反应市场预期的边际变化。 大宗商品是否迎来超级周期？从1900年至今，全球经历了四轮大宗商品“超级周期”，其背后往往伴随地缘冲突带来的供给中断、技术革新及大国工业化与城市化进程。当前，地缘冲突常态化与资源民族主义兴起已为超级周期提供了供给侧条件，本质在于目前相对财富、权力和世界秩序正在发生典型的巨变，而这种周期的力量在短期内难以逆转，但需求侧尚未出现明确的破局点，能否如期兑现则需要重点关注新兴市场能否承接中国成为全球大宗商品需求的增长引擎以及在新一轮新能源和人工智能的产业周期中，高端制造和科技行业对于实物消费的拉动。此外，商品市场同样会反映货币三个价格（利率、汇率和通胀）的影响，不同因素对于商品价格的影响路径和效果均存在差异。 “meme化交易”原指由网络迷因、社交媒体叙事与注意力流驱动的资产定价模式，其核心特征是价格与关注度的反身性强化。当前，我们将由叙事驱动、呈现出强烈反身性、价格周期被压缩的行情延伸为广义的meme化交易。索罗斯的反身性模型为此提供了理论框架：资产价格=基本趋势+主流偏见，叙事→行为→价格→基本趋势/主流偏向→反馈叙事，形成自我强化的正反馈循环。一旦叙事证伪或价格偏离过远，崩盘同样迅速。焦煤的“反内卷”行情、黄金的高斜率上涨、有色金属与纳斯达克的高度同步、原油对政治人物口头叙事的敏感反应，均是这一现象在商品市场的具体体现。在meme化趋势的背景下，我们认为基差和价格的轮动周期可以用来辅助进行meme化交易进程的判断，避免被情绪的泡沫绞杀。 这是一个价格周期被极速压缩的时代，市场从不缺乏叙事，也不缺乏资金。研究层面，我们需要更新传统框架，重视反身性模型——价格不再只是基本面的映射，而是通过影响基本面来完成自我强化的过程。交易层面，若未能在合适的价格完成建仓，不妨多一分耐心。当叙事逻辑与meme化交易主导市场时，商品价格的波动率往往在短期内急剧放大，贸然追涨杀跌或抄底摸顶易被叙事证伪或反身性过程反噬，而等待情绪宣泄或预期修正的窗口，反而可能成为更有效的应对策略。 目录 1.非线性化的商品定价逻辑.....................................................................................................................................................................31.1宏观因子影响商品市场定价逻辑的路径.............................................................................................................................31.2大宗商品的超级周期来到了吗？...........................................................................................................................................51.3商品市场如何交易货币的三个价格？..................................................................................................................................82.市场交易的meme化...........................................................................................................................................................................122.1什么是市场交易的meme化？.............................................................................................................................................122.2商品市场的反身性交易............................................................................................................................................................142.3关于meme交易的一些想法..................................................................................................................................................18 （正文） 1.非线性化的商品定价逻辑 近年来，我们观察到的一个现象是无论是单边策略还是期现交易，商品市场的交易难度正在提升，我们认为，其核心原因在于非线性化的商品定价逻辑的以及市场交易的meme化，宏观因子和叙事因子对于商品市场盘面的影响越来越大，过去供需过剩就做空单边，做多基差，供需偏紧就做多单边，做空基差的线性逻辑正在逐步失效。 1.1宏观因子影响商品市场定价逻辑的路径 在我们去探讨宏观因子对于商品市场的具体影响之前，我们仍然希望先分享一下我们关于商品期货这类资产特点的理解。 大宗商品本质和股票一样，属于风险资产。依照对于经济周期和风险偏好的敏感性，金融资产可以划分为风险资产和避险资产。风险资产（顺周期资产）价格通常与经济增长预期正相关，而避险资产（逆周期资产）是在市场动荡、经济衰退或地缘政治风险加剧时，能够保持价值稳定甚至增值的资产。从需求的敏感性来看，商品属于风险资产，主要系经济增长会拉动对于商品的需求，从弹性来看，工业金属/原油＞农产品＞贵金属（具有避险属性）。值得注意的是，宏观指标只能解释需求变化，无法解释供给变化。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 商品为什么被称为危机alpha？表面上来看，商品价格和其他大类资产的相关性较低，所以在其他大类资产表现不好时可以起到一定对冲作用。从近十年主要金融资产走势来看，原油、螺纹钢、白糖、豆粕等商品和主要风险资产走势呈现出弱相关甚至负相关，可以在一定程度上进行对冲其他资产的下跌。然而，值得关注的是黄金、白银和铜等金属与主要风险资产走势相关性较强，危机Alpha属性已经大大弱化。 实质上来看，我们认为商品是导致其他资产承压的来源，其alpha属性往往局限于特定场景下。从逻辑上来看，商品是通胀的来源，正是因为商品表现得太好，所以其他商品表现不好。具体的逻辑链条为大宗商品价格上涨→通胀上行→收紧货币政策→提高其他资产持有成本+打压需求预期。当市场由于非供给端的冲击而交易经济衰退时，大宗商品和其他风险资产普跌，很难成为独立的危机Alpha，最为经典的是2008年金融危机，这彰显了除贵金属外大宗商品在本质上风险资产的底色。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 从大宗商品的收益来源来看，大宗商品的收益只有价格波动，即价格收益率；而股票和债券除了价格波动之外还有股息和债息的现金流收益。 多数时间，商品期货的定价原理遵循无套利原则，即持有成本理论：F=S×e(r+s−c)×T 1，套利行为与现货市场的价格变动主导了商品市场的变化，宏观市场的预期隐含在持有成本公式里的便利收益里。但是近年来，随着全球宏观形势进入高波动、碎片化的新时代，期货市场的主体越来越多元化，便利收益无法完全解释盘面价格的变化（即在盘面大幅波动时，现货市场的交易并没有大幅边际变化，持有现货的企业没有获得任何“隐形收益”），无套利原则对于期货盘面价格的约束越来越弱，这也是为什么近两年部分传统期现套利资金出现阶段性资金紧张的原因，远期的价格预期对于盘面的影响越来越显著。我们理解为近年来，全球进入高波动、高碎片化的宏观新范式，地缘冲突常态化、需求和政策预期强烈摇摆、以及供给端资源民族主义的兴起，盘面的定价锚点出现了向预期理论2偏移的现象，即商品期货的价格以无套利原则为基础，但是其价格走势更多反应人们的预期变化。 1.2大宗商品的超级周期来到了吗？ 当前商品市场中存在多个宏观叙事逻辑，市场最关心的一个问题就是大宗商品的超级周期来到了吗？ 纵观1900年以来，全球大宗商品价格经历了四轮“超级周期”，每轮周期对应30-40年，与特定行业的资本开支周期或者农产品的蛛网模型不同的是，我们认为大宗商品的超级周期伴随着的往往是地缘冲突带来的供给中断、技术革新以及全球主要经济体的工业化和城市化进程。 从供给端来看，与市场上多数观点认为超级周期主要由需求驱动不一样的是，我们重视供给端的变化，但是并非是狭义上的资本开支周期，而是地缘冲突带来的供应链中断，具有战略意义的大宗商品供应受到了管控。在第一轮超级周期中，1914年一战爆发，大宗商品涨价斜率陡然上行；第二轮超级周期的背景是二战，在1941年二战全面爆发之后，大宗商品价格的涨价斜率同样出现了明显提升；第三轮超级周期的背景则是两次石油危机；而第四轮周期则是唯一一个地缘扰动相对平缓的超级周期，而与之相对的则是本轮超级周期中，大宗商品的涨价斜率一直比较平缓。 从需求端来看，每轮大宗商品的超级周期都离不开需求的共振，要么来源于技术革新，要么来源于大国的工业化和城镇化需求，20世纪初是美国和德国的工业化和城镇化进程以及内燃机和工业需求对于原油的拉动，1930-1950年是战需和重建拉动，20世纪70年代是苏联和日韩的工业化和城镇化，21世纪初则是中国工业化和城镇化需求以及加入WTO后成为世界工厂。 分板块来看，只有贵金属和能源能够跑赢通胀，在大周期轮动节奏上缺乏一致特征。从1900年至今，贵金属累计上涨+149%，能源累计上涨100%，只有这两个板块跑赢了通胀，我们认为其底层逻辑在于，黄金作为法币体系的“镜子”，在布雷顿森林体系解体后，法币超发彰显了贵金属作为财富贮藏手段的抗通胀属性，而能源价格的上行则来源于化石燃料的不可再生性、地缘冲突带来的价格中枢抬升以及供给端的“超级卡特尔”（OPEC+）。而对于其他板块来说，工业金属则主要受到开采技术和回收技术的提高影响，农产品和软商品则受到耕地面积的扩大和单产提高的影响。 资料来源：Davids. Jacks,国泰君安期货研究 从周期内部涨跌幅来看，各版块涨跌幅没有呈现出明显规律，主要取决于板块自身的供需格局。前两轮超级周期中，战争背景下，农产品价格涨幅更大，而在第三轮周期中，地缘冲突和布雷顿森林体系解体带来的是贵金属和能源价格更为强势，而在第四轮以需求为主