利率周度策略：子弹or哑铃，何以解忧？

挖掘价值投资成长 ——利率周度策略 东方财富证券研究所 证券分析师：刘哲铭证书编号：S1160525120003证券分析师：袁梦茹证书编号：S1160526010008 2026年04月07日 【固收观点】 相关研究 《外压通胀，内验成色：四月债市的“攻”与“守”》2026.04.02《一季度债券市场及基本面回顾》2026.03.31《走出低通胀的日本经验——兼论通胀预期回升的债市影响》2026.03.25《特朗普访华前瞻——建制派的反扑与特朗普的窘境》2026.03.23《输入型通胀重现，捕捉曲线陡峭化交易机会——利率周度策略》2026.03.20 曲线策略主要包括：子弹、阶梯、哑铃策略等。①子弹策略：将资金高度集中投资于某特定期限的债券。②阶梯策略：将资金均匀地、近乎等额的分布于一系列连续的期限节点上。③哑铃策略：放弃中间期限，将资金主要配置在曲线的两端。 子弹策略与哑铃策略两大组合的收益来源差异，主要体现在对静态收益率和凸性的取舍上。其中，子弹策略常常拥有较高的静态票息收益，而哑铃策略则在凸性收益上更胜一筹，阶梯策略属于二者的折中项。 我们利用1Y/3Y/5Y/10Y/30Y期限的国债，以构建久期为3年的不同策略组合，并回测子弹、阶梯、哑铃策略各组合在2026Q1的表现情况。回测分析涵盖了四个关键维度：静态收益、资本利得，前二者之和构成的综合收益、组合波动情况。结合回测结果，得出结论如下： （1）整体而言，无论从收益性还是防御性角度衡量，由1Y+5Y国债构成的哑铃策略均明显优于阶梯策略和子弹策略。相比之下，以3Y国债为核心持仓的子弹策略表现略弱。 （2）尽管哑铃策略整体表现较好，但若以10Y或30Y国债替代5Y国债构建哑铃组合，策略的收益性与防御性均出现不同程度的弱化，尤以采用30Y国债构建的策略为甚。 （3）从实际测算结果来看，子弹策略与哑铃策略的优劣并非由整条收益率曲线的陡峭或平坦程度决定，而更需结合组合久期所对应的曲线区段、该区段的凸性特征及其具体凸点位置，以精准匹配最适宜的曲线交易策略。 权益市场经历逆风后，债市迎来难得的喘息窗口。然而长端利率风险尚未完全释放，收益率进一步下破前低的难度较大，短期内或维持窄幅震荡的“锯齿”走势。后续需重点关注基本面修复进程及二季度信贷投放节奏对债市的潜在影响。未来利率是向上突破震荡区间上沿，还是向下击穿下沿，关键点可能取决于基本面回暖逻辑是进一步强化，抑或边际走弱。 从曲线交易策略角度看，预计1Y+5Y的哑铃型组合仍具相对优势；在品种选择上，可关注1Y、3Y和10Y国开债的品种利差挖掘机会。 【风险提示】 经济修复不及预期、财政政策超预期、货币政策超预期、实际仓位调整速度不及预期 正文目录 1.近期观点回顾..............................................................................................31.1. 2026/04/02《外压通胀，内验成色：四月债市的“攻”与“守”》........31.2. 2026/03/25《走出低通胀的日本经验——兼论通胀预期回升的债市影响》........................................................................................................................31.3. 2026/03/20《输入型通胀重现，捕捉曲线陡峭化交易机会》.................32. 26Q1债市回溯：收益率“N”型震荡，曲线陡峭化演绎...........................43.子弹、哑铃与阶梯策略图谱........................................................................54.哑铃or子弹？谁胜一筹？..........................................................................75.债市观点....................................................................................................116.风险提示...................................................................................................14 图表目录 图表1：2026年一季度债市走势整体呈“N”型.........................................4图表2：2026Q1国债各期限收益率变动情况..............................................5图表3：理想状态下，子弹、阶梯、哑铃策略资金配置示意图....................5图表4：2026Q1国债收益率曲线呈“中短端下凸-中长端上凸-长端下凸”的形态.................................................................................................................6图表5：子弹、阶梯、哑铃策略具体构建情况.............................................7图表6：2026Q1各策略表现情况................................................................7图表7：1Y+5Y哑铃策略具有更高的静态收益............................................8图表8：2026Q1，1Y、5Y期限国债下行幅度高于3Y期限国债................8图表9：2026Q1，哑铃策略捕获了更多的资本利得....................................9图表10：年初长端大幅波动时，1Y国债表现较稳健..................................9图表11：2026Q1，各组合累计综合收益走势...........................................10图表12：三类哑铃策略各月资本利得收益情况.........................................10图表13：各期限国债各月资本利得收益情况.............................................10图表14：哑铃策略①（1Y+5Y）组合累计收益情况...................................11图表15：哑铃策略②（1Y+10Y）组合累计收益情况.................................11图表16：哑铃策略③（1Y+30Y）组合累计收益情况.................................11图表17：3月PMI及其新订单分项重回扩张区间.....................................12图表18：国债1Y-5Y段仍呈下凸态...........................................................13图表19：国开债曲线相对较平坦...............................................................13图表20：1Y/3Y/10Y国开品种利差或仍有一定下行空间...........................13 一季度曲线向陡峭化演绎，那么何种曲线策略在过去的一个季度中更胜一筹呢？我们将在此篇报告中详细探讨。 1.近期观点回顾 1.1.2026/04/02《外压通胀，内验成色：四月债市的“攻”与“守”》 今年四月债市的核心矛盾在于外部通胀压力与内部经济成色的博弈。中东局势的不确定性使油价及输入性通胀预期持续；国内经济虽在政策前置发力下呈现阶段性回暖，但其回升是短期脉冲还是趋势性企稳，仍需4-5月数据验证。货币政策预计维持稳健偏松以巩固复苏，流动性环境整体友好。 策略上宜采取“短端套息、长端伺机”的防守反击思路。短端受益于适度宽松的货币政策，仍具套息价值，但空间狭窄。中长端利率债在调整后配置性价比已有所显现，但在通胀担忧未消、基本面未明确转弱前，趋势性做多时机仍不成熟，布局偏左侧。后续需密切关注外部通胀压力的边际缓和，这可能是把握长端利率趋势下行或波段机会的关键信号。 1.2.2026/03/25《走出低通胀的日本经验——兼论通胀预期回升的债市影响》 对于债市而言，我们认为二季度债市或仍将处于震荡偏空的状态，曲线陡峭化形态或仍将有所延续。 对于长端而言，面临的利空因素较多：1）中东地缘冲突不断升级，PPI同比转正时点或将进一步提前，且生猪供给调控升级、楼市等高频数据边际向好，不排除向需求型通胀转化的可能性；2）二季度是财政集中发力的时期，且今年两会提及设立8000亿元新型政策性金融工具，或将继续对内需形成提振；3）货币政策进一步宽松的概率降低，如果外需持续回暖且内需修复进程平稳，不排除年内政策利率维持不变的可能性。因此往后看，10Y国债收益率或将围绕1.80-1.95%位置震荡，至于能否突破前高需要关注内需方面及短期供给层面的扰动。 对于短端而言，在当前流动性相对偏松且有票息收益加持下，确定性相对较高，但目前1Y国债收益率已经下行至1.25%左右的年内低位，进一步向下的空间或也较为有限。 1.3.2026/03/20《输入型通胀重现，捕捉曲线陡峭化交易机会》 当前长端面临的潜在利空因素较多：1）财政政策发力持续走强的可能性；2）通胀隐忧高悬；3）货币政策进一步宽松的可能性降低。短期内10Y国债1.80%以下重仓参与的性价比较低，若3月宏观数据、金融数据好于预期，不排除债市出现回调的可能性。 但短端受益于流动性宽松充裕，收益确定性可能较强。春节后央行于公开市场上持续回笼流动性，但银行间资金利率维持平稳宽松，短端及存单收益率 均出现不同程度的下行。考虑到短端久期较短，而套息空间相对较为确定，因此市场可能会继续博弈短端的票息价值，收益率曲线可能将进一步陡峭化。 2.26Q1债市回溯：收益率“N”型震荡，曲线陡峭化演绎 2026Q1债市一波三折，走势整体呈“N”型震荡之态。这一时期债市行情可以大致划分为三段，分别是：（1）年初-1月7日：宏观层面的“再通胀”叙事+微观层面的风偏压制，长债及超长债剧烈上行。（2）1月8日-2月底：权益上涨势头暂缓，债市获得喘息窗口；大行等配置盘高强度入场后，助推债市开启一轮新行情。（3）3月：美以伊冲突爆发，通胀担忧急剧升温，叠加基本面数据表现较好，债市震荡回调。 资料来源：Choice宏观经济数据库，东方财富证券研究所 利率曲线方面，短端受益于资金面宽松充裕表现更为亮眼，而长端扰动因素较多，下行路径较为纠结，曲线形态向陡峭化演绎。在央行公开市场操作的呵护下，资金面整体保持平稳偏松的状态，短端下行幅度较大。而长端受通胀担忧、基本面温和修复等多重因素影响，走势较为纠结，10Y国债小幅下行，30Y国债甚至震荡上行。截至2026/3/31，国债1Y/3Y/5Y/7Y/10Y/30Y等期限收益率分别较去年年末变动-11.6BP、-7.42BP、-9.21BP、-6.48BP、-3.02BP和+8.47BP，收益率曲线整体较去年年末更为陡峭。 资料来源：