核心观点：
- 公司2025年归母净利润同比增长2.4%，营业收入同比增长4.5%，扣非归母净利润同比增长10.4%。
- 铜价上涨带动业绩增长，但存货增加导致经营性净现金流为-69亿元。
- 铜矿成本骤降：铜矿产量平稳，金、银价格大幅上涨抵扣成本。
- 2026年冶炼利润有望同比增加：硫酸价格上涨为主要增利项。
- 收购索尔黄金：资源量丰富，打开远期成长空间。
- 巴库塔钨矿：商业生产放量，显著增厚利润。
- 第一量子：Kansanshi铜矿S3扩建项目商业化运营，巴拿马铜矿环境审计进行中。
- 参股世界级铜矿：阿富汗艾娜克铜矿进入实质开发阶段，秘鲁加莱诺铜矿项目主导方中国五矿落实铜资源战略。
关键数据：
- 2025年归母净利润：71.3亿元（同比增长2.4%），扣非归母净利润：91.5亿元（同比增长10.4%）。
- 铜矿产量：国内5座100%权益矿山合计19.68万吨，参股第一量子权益铜矿7.3万吨。
- 副产品产量：德兴铜矿每年副产黄金3.2吨、白银33吨。
- 巴库塔钨矿：2025年生产白钨精矿5008吨，预计2026年产量增长至9000吨左右。
- 索尔黄金资源量：铜1220万吨、金3050万盎司、银10,230万盎司。
- 阿富汗艾娜克铜矿：预计2030年前后建成投产。
- 秘鲁加莱诺铜矿：预计未来5年均有所进展。
研究结论：
- 公司国内铜矿成本低、盈利稳健，国外资源布局多点开花，未来成长空间广阔。
- 预计2026-2028年归母净利润分别为137.1/144.0/150.6亿元，每股收益分别为4.0/4.2/4.4元，对应PE分别为10.9/10.4/9.9x。
- 维持“优于大市”评级，建议投资者关注铜价、钨价、铜精矿加工费等关键因素。
